公債是亂世資產防火牆 - 國家政策研究基金會

公債是亂世資產防火牆

開南大學財金系助理教授、財金組特約研究員 孫效孔

關鍵字： 公債 債券市場 棄股轉債

「主權債券危機」，這兩年來在金融市場中，已經成為常見又令人懼怕的字眼。歐債首先爆發違約之疑慮，而後美債及日債評等遭降，似乎人人都談「債」色變。雖然如此，歐洲、美國以及日本的公債價格，並未出現大跌的現象。全球的股票市場，反而開始持續下跌，讓各國投資人惶恐萬分。照常理而言，股票與債券之間存在替代性，債券前景不佳時，股票沒有道理大跌。有人認為，主權債券危機會導致經濟衰退，可是歐洲中央銀行為打擊通膨，2011年7月初才將歐元區主導利率上調一碼。也有人說，各國投資人紛紛拋售希臘及義大利等國公債，搶抱德國公債避險，但是德國股票的跌幅並不亞於歐元區。投資人免不了要問，面對債市危機時，究竟該買股票還是債券？

資金向品質靠攏

當投資環境不佳時，許多資金會從高風險資產移出，轉入低風險投資標的，學理上稱之為「向品質靠攏」(flight to quality)。2008年金融海嘯期間，股票大跌而公債價格大漲，即使是今日大家爭相脫手的義大利與西班牙公債，當時也能在六個月中，價格分別攀升了15%與30%。在2011年的這波債券危機中，美國、英國、德國與北歐諸國之公債，價格也都上昇了15%至25%。但是義大利與西班牙公債，在今年內卻分別慘跌了36% 與20%。值得大家注意的是，雖然許多媒體唱衰法國公債，但其價格自2011年四月以來，卻已從谷底翻升了26%。

「向品質靠攏」的資金流動模式，在2008年時表現在「棄股轉債」上面，今年又再加上了「丟爛債、買好債」。所以除了股市大跌以外，品質不佳的義大利與西班牙公債，也在投資人拋售之列。許多人會問，2008年證券市場出了問題，所以股票大跌。但是為什麼當主權債券出現地雷時，即使是美國、英國與德國的股票，也會一起遭殃呢？當投資人搶購這幾國的公債時，應該是對它們的國家財政及經濟具有信心，那又為什麼不順便投資這幾國的股票呢？  

資金也向流動性靠攏  

除了「向品質靠攏」的特性，學理也認為在投資風險大增時，資金也會展現「向流動性靠攏」的行為。自2010年歐洲主權債券危機浮現以來，每當公債違約機會增加時，公司債總會跌得比公債來得兇。原因在於公司債的流動性遠不及公債，所以一遇上公債有什麼風吹草動，投資人就搶先出脫手上的公司債。外資在投資台灣股市時，偏愛市值高且交易量大的股票，也是「向流動性靠攏」的表現。因為這些股票流動性高，外資在股災時發生且亟需現金時，便可以它們做為現成的「提款機」。

從過去的交易歷史看來，世界各主要股市交易量都不小，投資股票與債券的資金也不相同。因此當債券市場動盪時，「向流動性靠攏」的犧牲品，往往是公司債或冷門公債券種，而不會是股票。可是為什麼在2011年的主權債券危機中，股票卻是受傷最重的犧牲品？  

資金更需向未來靠攏  

公債與股票的最大不同之處，在於前者之價值源自國家的延續，而股票卻會受產品或經營者影響。很多公司的壽命，一般來說都比不上國家，因此股票的長期未來，往往比不上公債。另外由於國際整合與通訊技術之發達，跨國資金既龐大又移動快，當重大的自然災難、金融危機或疫病爆發時等，急凍的流動性急凍可能會讓股市窒息，卻難以斷絕公債的延續性。

如果未來金融市場動盪加劇，對於放眼長期(如三十年)的投資人而言，投資股票的風險，非常有可能高過公債。這就是為什麼投資人無視前科累累的歐債與美債，在其危機之後反而更加碼搶購美歐之公債。  

應該更重視債券市場  

台灣的公債流動性並不低，但始終不是政府的經營重點。「櫃檯買賣中心」的重要性，永遠落在「台灣證券交易所」之後，也是眾所周知，主要原因就在於社會「重股輕債」的心態。面對國際資金的未來趨勢，財金當局應當調整優先順序，認清公債的穩定作用。萬一國際股票市場崩盤，政府債券可能會是人民資產的最後屏障。

 (本文刊載於2011年9月12日經濟日報「解讀金融市場」)