這一周，終於要掀牌了。全球金融市場數周來的最大懸念：美國聯邦準備理事會（Fed）主席柏南克會否降息，以防範經濟衰退的風險，將在美東時間18日揭曉；台北時間20日，中央銀行將召開理監事會議，決定是否中止緩升的利率政策。處此詭譎混沌的多事之秋，這真的不是一個容易的決定，考量因素之多超乎市場想像。但借用國際貨幣基金（IMF）總經理狄拉多（Rodrigo de Rato）對這波資產重新定價賦予的意義：短期痛苦，但對中長期穩定有益，或正是此時的貨幣政策所需要的。

自7月27日美國次級房貸風暴重擊全球金融市場，引發流動性緊縮，並促使美國、歐洲、日本等各大央行聯手注資救市以來，市場一直期待Fed終將採行直接調降聯邦資金利率的手段，以降低貸款人負擔、維持消費信心，避免美國經濟走向衰退。不過，正遭逢上任以來第一個危機考驗的柏南克，始終表現得雲淡風輕，對利率動向訊息更是滴水不漏，吊足了市場胃口，也讓Fed得以保有決策彈性。因此，儘管市場預期降息者眾，卻沒人敢保證，專攻經濟大恐慌及央行反應，並認為危機對策須允執厥中的柏南克，不會給大家一個大意外。

這樣的懸念，也正反映了全球中央銀行的難處。在次貸風暴引發金融市場大動盪之前，各大央行的共同目標都是打擊通貨膨脹；因而原訂年初啟動降息的Fed暫時打住，歐洲的英國、歐元區等則加大升息步伐，日本也展開推升利率的準備，中國大陸的宏觀調控更是動作頻頻。但次貸風暴帶來的信貸緊縮，並可能衝擊消費等實體經濟的憂慮，讓貨幣政策陷入兩難：升息，可能升高經濟衰退風險；降息，不只讓通貨膨脹火上加油，還給了次貸風暴的肇事者解套的機會。於是，停步觀望成了許多央行的選擇，英國、日本及歐洲央行等最近都決定按兵不動；但日本除外的亞洲國家仍然走自己的路，如南韓在8月初上調利率，中國大陸更在上周末執行了今年第五度升息。

那麼，選在Fed之後召開理監事會議的中央銀行，貨幣政策將何趨何從？是持續走美國路線？還是另拓新徑？在討論這個問題前，先說件陳年往事，或能凸顯不當政策危害之深，讓政策當局有所警惕。市場應該還記得，民國70年後期的總體經濟失衡及其後的景氣大蕭條，當時台股曾從12,000多點遽跌到2,000多點，房市也從高峰落至谷底；在那之前，貨幣供給額曾連續三年以超過20%的速度擴增，但央行動作姍姍來遲，終致泡沬遽破後的痛苦調整。形成資產泡沬的原因眾多，一般將新台幣緩升及信用過度擴張視為禍首，原為保護出口及企業的雙率政策成了延後痛苦的嗎啡，不只無效還留下嚴重的後遺症。

這幾年的貨幣政策再次讓人感受到央行的保母心態。自民國93年7月與Fed同步展開升息的央行，三年來已12次升息，將指標利率重貼現率上調到3.125%；但與美國的利差，則從高於1.5碼變成低於8.5碼，以低利率支持低匯率、出口競爭力的政策傾向至明。過度傾斜的雙率政策對經濟帶來的傷害，各方討論已多，不再多述。現今貨幣政策的新狀況是，美國降息壓力日增，果若Fed啟動降息，台灣有降息的空間嗎？從現在的角度看，龜步的升息或可減輕經濟調整的壓力，卻也限縮未來以降息刺激景氣的籌碼，央行顯有失策。

再者，貨幣政策的本質是引導中長期的資金運用與分配，在短期面多只有政策決策的宣示意義；這既是台灣經濟曾付出慘痛代價的心得，近來對Fed前主席葛林斯班過度降息的批評也是出自於此。因此，在沒有立即性危機下，央行主導的貨幣政策應去掉短視的振興市場想法，並完全回歸確保台灣經濟健康成長的長效觀點；準此，考量國際利差導引資金流向、物價上漲壓力、負利率陰影未除、流動性過剩等因素，台灣目前並無駛離升息軌道的必要。可以預見的是，這樣的決策恐得承受市場波動的壓力，但最終還是回歸經濟基本面。短期痛苦但長期有益，貨幣政策執行者要有做出正確決策的勇氣。

【2007/09/17 經濟日報】