作者: 英國《金融時報》沃爾夫岡·明肖(Wolfgang Munchau)

2008年2月15日 星期五

全球通貨緊縮的風險有多大？   5年前，以美聯儲(Fed)為首的各國央行為此感到焦慮，並大幅調降短期利率。 而此次，美聯儲基本上是在單槍匹馬地針對通縮性蕭條的可能性尋求庇護。歐洲央行(ECB)和英國央行(Bank of England)都可能會進一步放寬貨幣政策。但它們都無意仿效美聯儲那種“不惜一切”的做法。

鑒於通縮給人類和金融領域帶來的災難，及其對政策的制約，它成為終極經濟災難。 我們之所以擔心通縮，是因為它具有自我加強的效應。 如果人們預計明天物價下跌，那麼他們今天就會控制消費。如果投資者預計回報率將不斷下滑，他們將持幣觀望。 這也被稱之為流動性陷阱。

在美國經濟學家歐文•費雪(Irving Fisher)的債務通縮理論中，費雪對一種確實有害的機制進行了解釋，這種機制對我們次貸危機後的世界有著某些潛在影響。 如果債務危機與嚴重通縮同時出現，那麼即使是償還債務，未償清債務的價值也會上升。在所有這一切發生的同時，央行以名義零利率刺激經濟的能力也受到限制。

然而，這些破壞性機制不會在官方通脹率降至零以下的時候才發揮作用，記住這一點相當重要。我們擔心的通縮是價格水準大幅下降，同時價格預期發生永久性轉變。 在大蕭條期間，美國批發價格指數下降了33%。 在我們目前的全球化世界中，不太可能出現如此大的降幅。

因此，即使大蕭條不太可能重現，會不會出現一次小蕭條——與日本上世紀90年代所經歷的蕭條類似呢？ 人們普遍認為，資產價格泡沫破裂和限制性貨幣政策導致日本經濟在90年代陷入停滯。 儘管在90年代後5年，日本無疑經歷了消費者價格下降，但日本通縮仍相對溫和，年度物價降幅不到1%。 更為重要的是，物價下跌沒有產生像上世紀30年代初那麼多有害的自我加強的影響。 這種影響在30年代表現得十分明顯。

林文夫(Fumio Hayashi)和愛德華•普萊斯考特(Edward Prescott) *教授對日本“失落的10年”(lost decade)給出了遠為合理的解釋。他們用疲弱的要素生產率增幅加以解釋。 如果生產率下降，一個經濟體的長期實際利率水準也會下降。 如果出現上述情況，貨幣政策刺激的效果就會相應減弱。 通過考量信貸狀況和基金資料流程動，他們得出了這樣的結論：即信貸緊縮可能僅在1997年末至1998年初的短時間內促成了日本經濟滑坡，並不能解釋整個10年日本經濟增長低迷的現象。

美國可能會經歷日本那樣的“失落的10年”嗎？ 當然，但原因會有所不同。 由於美國儲蓄率需要上升，美國經濟增長將會放緩。 對於一個經常帳戶赤字不可持續的國家而言，這是一次必要且無法避免的調整，而非一個應尋求保護的災難性事件。 就其結構性特徵而言，當今的美國經濟無法與90年代的日本相比，更無法與30年代的美國相比。 美國的生產率增幅遠遠高於日本和很多歐洲國家。

即便如此，仍有一種情況可能造成美國30年代那樣的通縮性蕭條：一場大規模的金融危機。 我指的是，在這種情況下，金融行業停止實現其基本功能之一：為實體經濟提供流動性。 但央行目前的降息舉措，可能既無法阻止這種情況出現，也不會在一個經濟體根本無法獲得信貸時為其提供任何幫助。

在歐元區，也不太可能出現通縮。 這裏沒有美國那樣的負債問題（可能西班牙除外）；沒有出現房地產市場崩盤（西班牙和愛爾蘭除外）；擁有一個相對穩健的金融業。當然，歐元區並未與全球經濟脫鉤。

英國可能更為脆弱，因為該國經濟中金融業規模相對較大、過度依賴即將出現緊縮的地產市場、同時長期以來，非金融行業生產率增幅較低。 （英國）經濟顯然有可能出現嚴重長期衰退，然後是長期的低增長。

因此，全球出現通縮性蕭條的風險較小。但我們仍不值得為此“投保”嗎？ 難題是，這種“保險”不會以“代價”的形式出現，而是表現為未來通脹和金融不穩定的額外風險。 上周，10年期美國債券收益率僅為3.7%，低於美國消費者價格指數的實際增幅。 如果美國經濟衰退的程度和時間低得出人意料（在我看來這不太可能，但比通縮性蕭條的可能性要大），10年期美國債券收益率將大幅飆升至6%或7%。因此，消除通縮的“代價”可能是債券市場垮臺，這是最典型的金融危機。

這種假設暗含的利率上調將給我們一個為未來擔心的正當理由。

譯者/梁豔裳