從Fed和BOJ的政策差異，探討貨幣政策對總體經濟的刺激影響

 

 

一、Fed的貨幣寬鬆方法

假設邏輯

＊   公開市場操作（量化寬鬆政策）

當Fed提供金融機構更多credit，放在金融機構的reserve accounts。當金融機構在reserve account的資金大於min存款準備金，就會把錢拿出來放到借貸市場。當市場中的資金供給增加，利率（federal funds rate）就下跌。銀行為了爭多顧客，也會競相降低market interest rate。

 

＊   其他貨幣政策

當Feds實施expansionary monetary policy之後....舉某金融機構A來說，當A向Feds借錢的成本（利息）降低，他們往往就會降低自己借錢給別人B的利息（f.f.r）。同時，當A借錢給Feds的利息變少，金融機構A就會傾向借錢給其他銀行如B，但因為其他銀行也可以跟Feds借錢，所以A所設的利率（f.f.r）也得降低才行。

 

歷史數據以供討論：2015年Dec.16時FOMC考慮升息，將目標訂為0.25%-0.5%。於是Feds將discount rate設在1%，IOER設在0.5%，ON-RRP設在0.25%。

 

（一）公開市場操作（Open Market Operations）：用QE操控短期利率

1. Federal Open Market Committee（FOMC）首先訂定短期的Fed Funds Rate

（1）Fed Fund Rates為金融機構互相借貸的利息。金融機構互相借貸的主要原因，是為了滿足Federal Reserve Requirement所必須存在Fed的資產。

2. Federal Reserve跟金融機構買他們的T-notes或其他securities，例如mortgage-backed securities（MBS），進而提供credit給金融機構，相當於提高貨幣市場的供給量。

（1）同時，Fed購入大量長期公債的情況下，長期殖利率降低，連帶降低長期市場利率

3. 金融機構的資金變得寬裕，會降低lending rates，以借更多錢出去

（1）同時，也連帶降低隔夜Fed Funds Rate，以滿足FOMC訂定的標準

4 企業和消費者的借貸成本變低，導致投資和消費增加，最後刺激經濟。

5. 另外，Feds從金融機構交易而得的Treasuries，就放到拍賣市場賣，得到的錢可以用在財政刺激上。

5. Operational Twist：Feds量化寬鬆政策的一環，也就是Feds把販售short-term T-bills的所得，拿去買long-term T-notes，以壓低長期利率，最終促使市場投資其他效益更高的資產，以促進經濟。

（1）本來Feds是會用同樣的短期T-bills來替補到期的短期T-bills，只不過現在用長期T-note來替補。

（2）當Feds提高long-term T-notes需求，會使價格攀升，殖利率下降。而10-yr-T-note又是長期利率的依歸。

（3）Feds藉此促使投資人轉移到風險較多、但獲利也較多的投資標的。在歐債危機下，太多需求跑到公債去了，但Feds希望市場投資其他更有實質效益的資產上，例如次貸風暴後慘淡的房市、企業債券等。

（4）但QE4時Feds停止operational twist，原因很簡單，因為所持有的short-term T-bills都賣完了。

 

（二）Discount Rate操作：操控短期利率

1. 各地區的Federal Reserve Banks降低隔夜Discount Window Rate（可看作primary credit的利息），讓金融機構跟他借錢的成本降低。

（1）通常discount rate會比fed fund rate還高，因為fed不希望金融機構找fed借錢，要找其他bank彼此協助。

（2）承上，所以discount rate往往比短期市場利率還高。

 

（三）調整Reserve Requirements

1. Board of Governer訂定存款準備率，要求金融機構存放一定比例的預備金在Federal Reserve Banks。

（1）net transaction accounts若為$0-$15.2m，比率為0%。

（2）n.t.a若為$15.2m-$110.2m，比率為3%。

（3）n.t.a若大於$110.2m，則比率為10%。

2. 這個政策較不常使用，因為修改規定耗時耗力。

 

（四）調整interest on Required Balances & Excess Balances

1. Federal Reserve Banks會支付利息給reserve balances和excess reserve balances。

（1）Interest Rate on Required Reserves簡稱IORR rate。

（2）Interest Rate on Excess Reserves簡稱IOER rate

2. 在normalization之下，Federal Reserve主要藉由調整IOER rate來間接影響federal funds rate。2015年3月FOMC意圖將IOER rate設定為federal fund rate的區間上限值。因為事實上，實際f.f.r.總是會低於IOER，肇因於costs for commercial banks associated with borrowing on the fed funds market。目前美國的IORR rate和IOER rate都是0.5。

 

（五）調整Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility：操控短期利率

1. 在2014年公佈的Policy Normalization Principles and Plans之下，FOMC宣布使用overnight reverse repurchase agreement（ON RRP）作為輔助工具

2. Federal Reserve使用ON RRP時，會賣security給金融機構，並同時承諾隔天會將security買回。也就是金融機構會借錢給Feds，ON RRP就是金融機構借錢給Feds能賺的利息。

3. FOMC所設的ON RRP的offering rate（FOMC願付的MAX interest），其影響機制就如同IOER rate對於金融機構的機制一樣。

（1）金融機構會執行ON RRP的原因在於，ON RRP的offering rate大於federal fund rates。

（2）就如同IOER rate一樣：金融機構若知道把錢存在federal reserve的利息，低於把錢借給其他金融機構所能收取的federal fund rate，他就會一直把錢放在federal reserve裡面。

（3）總結以上，Federal Reserve藉由調降ON RRP來間接降低federal fund rate；Federal Reserve也能藉調降ON RRP capacity（此capacity受制於System Open Market Account, SOMC而定）來達成刺激目標。

（4）但Fed仍將ON RRP定位在補充性政策，附屬於IOER rate之操控。所以Feds通常將ON RRP的利率設在IOER之下，是希望金融機構還是用IOER的管道來賺取利息，ON RRP只是輔助性手段。

 

二、U.S.的貨幣政策歷史

1. 貨幣政策歷史背景

（1）2007年以前，Feds是用以下方法操控federal funds rate的

Ｉ. 把discount rate設在f.f.r.的區間上限

原理（以寬鬆的情境論）：Feds調降discount rate，表示金融機構跟政府借貸的成本變低了。這樣金融機構為了維持彼此的借貸往來，而且在政府資金易於獲得的情況下，就會將f.f.r.降低，也就是降低借錢給別的銀行的利息。（no bank would choose to borrow from another bank at an interest rate higher than the rate at which it could borrow from the Fed (the discount rate).）

ＩＩ. 把IOER rate設在f.f.r.的區間下限

原理（以寬鬆的情境論）：Feds調降IOER rate，則代表金融機構的其中一個生息管道，其利息降低，則金融機構為了轉向其他生息管道，就會讓f.f.r（即透過借錢給其他金融機構來賺取利息）升高。（no bank would lend to another bank at an interest rate lower than the interest rate it could receive from the Fed (the interest rate on reserves)）

 

（2）2014到2015年間，Feds宣布朝貨幣政策正常化的方向前進，這意味著調升IOER rate和ON RRP offering rate（調升到所欲達成的federal funds rate之區間上限），來間接使federal funds rate升高。

Ｉ.用IOER rate可以明顯操控f.f.r.。如果f.f.r高於IOER rate，金融機構就會急著把錢借貸出去，資金充斥借貸市場（稱為fed fund market），進而又壓低f.f.r，壓到跟IOER rate一樣。相反的，如果f.f.r.低於IOER rate，則大家都會把錢投在IOER，資金市場沒有資金，f.f.r.就會升高，高到跟IOER rate一樣。

ＩＩ.Feds又用ON-RRP來設定f.f.r下限，意思就是ON-RRP會比IOER還低，因為Feds希望金融機構多使用IOER而非ON-RRP。

（3）若要溫和處理，則Fed手中的債券到期之後，Feds不會再買新債券來替代他。若激烈而言，Fed也會開始逐漸釋出手中的security holding。

 

2.美國貨幣政策的成效

（1）以QE來說，金融機構即使拿到很多錢，也沒有完全把錢放到借貸市場。反而他們拿去買基金以增加dividends給股東，和買自家股票，因此金融機構嫌錢來推高自家股價。這也有好處，好處是防止銀行全部把錢借出去，導致通貨膨脹飆高。

（2）針對2012年的QE3，Feds從銀行手中接過燙手山芋：$40bn的MBS，主要為次級貸款。

 

三、BOJ的貨幣寬鬆政策

（1）實施負利率時，推出「三層式利率系統」，負利率僅使用於金融機構存放在BOJ的超額準備金。﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽。至於現有銀行準備金，也就是企業和個人的存款，仍然繼續支付0.1%利息。此代表負利率沒有做足，可能效果有限。

 

 

四、Japan的貨幣市場與總經現況

1. 實施背景

（1）1990年代日本房市和股市泡沫爆發後，企業開始削減支出，把業務一到海外。這導致國內工資成長停滯，消費支出也低靡。

（2）之後就是外界稱之的two lost decades，其中通貨緊縮嚴重。2011年的地震、海嘯、核能外洩讓情況更嚴重。

2. 實施成效

（1）2015年日圓貶值，提振出口業和觀光業，一度推升日股指數。

（2）2016年1月BOJ首度實施負利率，但日股因而下跌，且日圓反而急升，顯示abenomics可能失策。

（3）目前日本債券的殖利率沒有升高，代表投資人仍在觀望前景，希望Abe提出更有效的下一步。

（4）負利率可能導致銀行存貸利差縮小，擠壓銀行利潤空間。銀行可能因為擔心壞帳，所以更不願意借貸給風險較大的公司，反而導致貸款規模下降。

 

五、Fed與BOJ的貨幣政策歧異與影響

1. 理論上，因為QE增加該國的貨幣供給，進而使之貶值，所以...

（1）該國股票對外吸引力增加，外資可能湧入股票市場

（2）該國貨品變得便宜，因此有利於出口

2. QE與債券表現的關聯

（1）其實，美國公債在發行債券時，會選擇接近Federal Funds Rate值來設定票面利率，也能達到降低利率的目標

（2）QE意味Feds大量買進債券，在增加債券需求之下，價格被炒高，導致殖利率下降

（3）承上，長期債券的殖利率也就是長期利率的指標。因為10-year T-note是在拍賣會上販售，所以殖利率能呈現投資人對於未來經濟的展望。

（4）當政府要結束QE時，市場可能會恐慌，股市大跌，並大量拋售債券。如此造成債券價格大跌，殖利率升高，連帶可能使短期利率飆高。

3. 理論上，以全球經濟的尺度來看，Fed降息，經濟前景如何看待？

（1）根據預期心理，在景氣降溫之際，資金會湧入相對安全的美國債券市場，壓低殖利率。所以Feds可能用operational twist來壓低公債殖利率，迫使投資人轉向其他實質效益的資產，例如企業債或房市。

（2）承上，當投資人認為景氣將明顯衰退時，會預測short-term bills殖利率降低（因為Feds通常會降息來因應衰退，而降息意味降低short-term bills的殖利率），獲利空間受到壓縮。他們反而會違反常理的購買10-year-T-notes，造成10-yr-T-notes的殖利率大幅下跌，造成長期殖利率線反轉的情況。（正常情況下，存續期較長的債券因為持有風險大，所以殖利率高，殖利率線呈現短期低、長期高的走勢）

（3）有投資人相信QE會提升全球對於oil和raw material的需求，因此先買進commodities等待利多。

4. 現實情形的矛盾之處

（1）QE照理說會使貨幣貶值，但銀行獲得的閒錢於2014年時用來炒美元。

5. 有些投資人擔心提高太多貨幣供給，可能造成通膨，所以...

（1）他們開始買黃金和其他commodities來避險

6. 理論上，BOJ實施QE後，日圓應該會貶，日股應該要漲。但事實卻相反，日圓起初貶了一下，卻開始攀升，因為...

（1）投機者這幾年大幅做空日圓，當日圓翻轉，他們必須平倉，並開始回購日圓，導致日圓回升。日圓回升，導致日股開始跌。（賣空，又稱為做空、放空，即short selling：就是投資者預期資產會下跌，因此此時價高時先賣出，等到資產之後下跌再買進。然而賣空的投資者手頭並無該資產，因此是當下先跟券商借來賣，之後以低價買進，再歸還給券商。這些卷商長期持有股票，不會賣，於是借出來給投資人炒來炒去，卷商就靠手續費來賺錢。

（2）英國脫毆，美國前景不確定，避險資金移往日圓，日圓大漲。而且各國持續QE，市場上熱錢變多，也移往日本。

（3）近來BOJ表現不佳，投資人對未來失去信心，導致長年公債殖利率開始反轉。而BOJ有意回應市場，想將殖利率曲線變陡峭（讓長債殖利率上升，短債殖利率下降），似乎向市場傳達長天期公債殖利率會變高。所以BOJ會議答案出爐前，投資人索性買回長債，賣出短債，導致長債價格攀高，殖利率降低。

（4）BOJ若真的要把殖利率曲線變陡，就意味著長債價格跌，此時日本的保險商和pension fund可能會拋售國內長債，改買歐美長債，進而壓低歐美長債的殖利率。

（5）Feds原本預期今年會升息日次，導致美元走強一段時間了。但今年偏鴿派，使得美元兌其它貨幣溫和下滑。

（6）許多投資人預測美國通膨會提升，因此選擇避險日圓。

（7）當BOJ一直說要QE卻沒有更積極時，投資人會失望，導致日股跌。

（8）也有人解釋，因為ECB和BOJ大肆QE，導致euros和yen充斥市場，貨幣基數大，成為主要的融資貨幣。投資者常常借euros買美元，或是借yen買股票等，但當總體經濟動盪時，就必須將原有部位解除，開始買回日圓，或是更趁機做多日圓，導致日圓飆升。

 

 

六、延伸閱讀

1. Williamson, Stephen D. (2016). Interest Rate Control is more Complicated than you Thought. Retrieved from https://www.stlouisfed.org/publications/regional-economist/april-2016/interest-rate-control-is-more-complicated-than-you-thought

2. Board of Governors of the Federal Reserve System (2014). Policy Tools. Retrieved from https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policytools.htm

3.盧沛樺(2016). 為什麼負利率擋不住日圓升值？擷取自http://www.cw.com.tw/article/article.action?id=5074618

4.黃嬿(2016). 為何負利率仍擋不住日圓漲勢？取自http://finance.technews.tw/2016/04/08/why-japan-yen-is-raise-after-negative-rate/

5.李其展(2016). 股市大跌時為何時常推動歐元或日幣升值？取自https://tw.money.yahoo.com/股市大跌時為何時常推動歐元或日幣升值-182259746.html