整個歐元區的人們都在高度緊張地關註著一件事：是否會出現銀行擠兌。但有另外一件同等重要的事情正在發生：投資者拋售打字歐元區債券。

過去一年裡，外國投資者紛紛撤離意大利和西班牙國債和公司債券市場，這種行為如今並沒有多少減慢的跡象。人們擔心的只是，這一過程是不是會持續一段時間，如希臘、愛爾蘭和葡萄牙的情況。

如果不止一個國家出現廣泛的擠兌，那將是災難性的，關於這一點我們沒有多少疑問。但迄今為止，沒有多少跡象顯示會發生這種情況。意大利銀行存款總額近月來有所增加，而西班牙銀行存款總額也只略微有所下降。

但如果我們把目光投向外國資本，情況就完全不同了。摩根大通(JPMorgan)分析師估計，過去9個月以來，外國投資者已拋出了2000億歐元的意大利國債和800億歐元的西班牙國債，分別占各自債券市場的10%以上。

花旗集團(Citigroup)信貸策略師馬特‧金(Matt King)對這個問題的調查則更進一步。他查看了臭名昭彰的Target2支付系統（這個系統對歐元區的跨境支付進行追蹤）的具體收支平衡情況。金查看的重點是，德國的Target2盈餘是如何一直迅速增加，而歐元區外圍國家的赤字是如何不斷飆升。

金獲取了每個國家的支付餘額數據（這個數據顯示所有跨境資本流動），從中扣除Target2和其他公共部門資本流動，從而得到資本外逃的累計金額。結果令人震驚。

自去年年中以來，西班牙累計出現資本外逃1000億歐元，約為該國GDP的10%。意大利的情況更糟，同期這一數字為2300億歐元，為該國產出的近15%。

大部分拋售行為以歐洲央行(ECB)為銀行提供的廉價貸款項目（較長期再融資操作）作掩護。外國投資者一直利用國內債券持有人對本國債券的胃口來釋放頭寸。

金預計，未來這種操作會更多。他認為，看希臘、葡萄牙和愛爾蘭這三個接受紓困國家的情形，資本外逃很難停止。過去一至三年中，這三個國家的外資銀行存款都出現了幾乎連續的下滑，平均比最高峰水平低了52%。 外資債券持有額已累計下跌三分之一。金在本周的一份報告中補充說：「我們估計，如不出台新的政策，西班牙和意大利分別還會出現2000億歐元的資本外逃。」

這一切都很重要，因為意大利和西班牙在眾多投資者追蹤的債券指數中仍占很大的比重。實際上，意大利擁有世界第三大債券市場，因此在某些政府債券指數中所占比重達20%以上。一旦風險管理經理發現，如此高度集中的資產正在惡化，拋售訂單很可能接踵而至。

可以出售的資產還有很多。摩根大通估計，意大利和西班牙的外國投資者持有8000億歐元政府債券、5000億歐元企業債券和3000億歐元股票，此外還有國內外人士的銀行存款3萬億歐元，因此，意大利和西班牙很可能經歷更嚴重的劇痛。

當然，如果國內投資者可以接盤，外國投資者拋售也不會對兩國造成多大傷害。日本就是一個典型，它不依賴於外國人來為巨額赤字融資。但是，拋售的速度很重要，因為涓涓細流可以被國內買家吸收，但最近西班牙和意大利出現的如此大規模的資本外流如果繼續下去，則很難彌補。正如Target2的餘額所示，官方部門一直在承受接盤的壓力。

哈佛聽打‧逐字稿
哈佛聽打‧逐字稿陳愛君