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【金融】我對引入美國投行的一些看法
2021/08/09 03:25
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昨天讀者“wl5624492”在留言欄發問,說“可否请王先生解读一下这则消息?【摩根大通证券将成中国第一家外资全资控股证券公司】。这是出于推动人民币国际化的考量,还是对自己的监管有十足的把握不怕他兴风作浪?很难理解中央的步调为何如此之大,直接让华尔街大鳄以全资控股的方式进入中国的金融市场。真担心在即将到来的新一轮金融危机中,美国会透过这些破口把中国拉下水。”剛好這是我最近思考的一個問題,所以做了比較詳細的回答,順便發表為正文,供大家參考。

中方發展新產業,其實很長時間裏並沒有找到完美的公式來套;這是因爲每個產業的特性都略有不同,隨著時代演變和整體科技發展,難關重點也逐步轉移,所以可行的策略必須是高層級的抽象原則,不能只拿十年、二十年前的案例細節來依樣畫葫蘆,結果就和“摸著石頭過河”的治國方針有所抵觸。尤其改開早年,產業發展的重心不是消費性行業就是要追趕落後了四五代的技術,所以養成了放任地方野蠻生長和對外交流引入抄襲兩個很大的壞習慣,等到自己進入第二梯隊,國際領頭企業開始把中國當成競爭對手,自然會多方面地不配合或甚至明裏暗裏想方設法來破壞引進技術的企圖,再加上幾十年來對國内私有資本的監管遠遠趕不上他們纍積的速度(所以最近這年的政策轉向,實在來得及時,不能再拖了),各式各樣商業詐騙、尋租、鉆漏洞的行爲大行其道,如果“刷單”都可以形成一個規模產業,那麽騙補當然是更加流行。内部有了這樣的地方政府和奸商隨時準備扭曲中央產業政策以自肥,如何與他們鬥爭反而成爲制定產業政策的頭號考慮。

中國工業發展到足夠高度,必須在國際領先企業的防範下,試圖引入最尖端技術來完成超趕任務的最關鍵一步,其實只是最近20年的事。最早的案例是高鐵,但那個成功除了得益於鐵腕集中管理之外,也拜了頭一個吃螃蟹、所以當時外國人的疑慮程度還不是太高的福,並不容易複製。結果與其同期要引進汽車和半導體產業的企圖反過來走市場路綫,就自然成爲反面案例。等到2010年代汽車電動化的潮流興起,中方認識到那是彌補錯誤的百年不遇良機,監管單位決定必須搶占核心技術(亦即動力電池)的高地,然而這時管理的對象不是兩家國企(北車和南車),而是部分還不存在的無數中小型企業,那麽就只好步步爲營,交替拿出紅蘿蔔和棍子,不斷嘗試/修正/扭轉政策,其Micro-management的精細度,其實與發展高鐵不相上下;由於直接面對市場,其對訊息做反應的複雜程度則遠遠過之。

你問引入JP Morgan,我卻大談高鐵和動力電池,似乎是風馬牛不相及,但這個對比其實是問題的核心,所以請大家稍安勿躁,很快便知分曉。

到了2018年,中國已經養成寧德時代和比亞迪等等大型電池廠商,在技術上也坐穩了第二梯隊,下一階段任務在於淘汰整並弱小企業,並且逼迫勝出的少數幾家大公司繼續加速研發。剛好國際上技術領先的Tesla,其業務核心不是供應電池,而在於更下游的電動汽車生產銷售和品牌創建,給予了合作的空間,於是中央決定以優惠條件開放Tesla進入中國市場。這裏的幕後考慮不是美式經濟學那套市場萬能、自然優化的胡扯,而是在重點產業(動力電池,不是電動汽車)發展的特定關鍵環節,用針對性的間接手段去倒逼行業進一步集中和升級。

這次在投行這個“產業”,引入JP Morgan和其他後續的外國機構,最正面的脚本就是類比引入Tesla,來倒逼國内企業提高技能、改進效率。我相信在監管單位和更高層的内部討論中,這正是推動此項決策的核心理由。不過如果我們仔細去檢驗執行細節和背景條件,就會發現這個類比有很多、很大的潛在問題。

首先,在實際執行上,管理部門對動力電池的發展,如前面所提,是以很高的專業水準、投入極大的時間精力來做微觀調整,隨時準備修改政策;而且其最終目的一直很明確,就是要創造世界領先的電池廠商,不是要把電動汽車行業自由化。換句話説,引入Tesla,是戰術級別的小手段,隨時可以修改或扭轉;Tesla自己也明白,所以才會乖乖合作,不玩什麽花樣。相對的,中國的金融主管單位,雖然也有值得尊敬的專業能力,但在紀律和思想上卻有著頗讓人憂心的前科記錄。個別官員圖利謀私,一直是個嚴重的隱患,但是更可怕的,是有些人出身美式經濟學教育體系,迷信絕對自由市場主義,為開放而開放,那麽和動力電池產業政策對比,就剛好相反。

其次,我們必須考慮金融本身的特殊性:它與動力電池這樣的實業也是剛好相反的,並沒有實際的產出,完全只管分配。資本主義自由市場的最大邪惡,在於前期的競爭必然是爲了最終的獨占,而獨占的目的,是爲了方便尋租,尋租才能迅速提高利潤,促進資本的進一步纍積和集中。社會主義政府管理實業發展,可以相對簡單地在維持高產能和高效率的同時,禁止或減低尋租行爲;但是金融業的核心作業原本就是尋租,所以不論什麽先進技術或者能力改進,本身就在於提高尋租的效率。即使是電腦化這樣在其他行業是明顯簡單的生產效率助力,都很快在程序交易上被濫用(我自己是發明人,所以體會最深:程序交易一旦頻率高過人手人眼,亦即大約1Hz,就不再是正面的效率提高,而是反過來内捲、割韭菜的利器;而美國最新的系統已經達到GHz的階段),更別提那些金融衍生工具了。既然金融業的特性,正是新技術、新產品都只能淺嘗即止,一旦複雜化或自生化(亦即脫離為實體經濟服務,金融機構之間的投機性交易反客爲主、成爲市場的重心),實際貢獻就立刻轉爲負值,那麽真正能提高“生產”效率的,反而是傳統的業務和人事管理;但這需要引進美國投行來學習嗎?

至於什麽與國際對接,以方便人民幣國際化,這裏也有好幾個重要的疑問,必須先獲得誠實明確的解答:首先,人民幣國際化固然是個合理的目標,但值得放棄立國以來70多年的社會主義理念,對最純粹的國際金融資本做出投降,放任他們來收割中國人民的勞動產出嗎?其次,中國在金融方面的戰略需要,在於推翻美元的霸權,而不在於取而代之(事實上,如果中國只是想要在當前實際統治世界的英美金融寡頭之中,換上幾個黃面孔,那麽對不起,我沒有興趣繼續提供無償的努力);一個沒有實際戰略意義的目標,值得冒偌大的風險嗎?此外,當前人民幣的國際市場額分,還差美元近兩個數量級(額分這種百分比,x%,不能簡單取對數log(x),而必須考慮log(x/(100-x));參見我以前討論預測難度的衡量標準),而中美博弈早已進入緊要關頭,任何需要十年以上的步驟,都緩不濟急,所以我才會一再推薦支持歐元;引入美國投行,開放人民幣,就能在十年内取代美元嗎?

總之,引入外籍投行的正面意義,必須只是如同引入Tesla一樣來倒逼國内企業進行升級,以獲得世界領先的科技產業。然而,從金融業的本質、人民幣的地位、管理單位的記錄來看,既沒有正確的目標、也沒有足夠的手段,所以我的建議是淺嘗即止、早早收緊,千萬不能成爲放任不管的藉口,任由美國人(包括精神上的)將中國經濟也金融化。

【後註一,2023/09/09】今年3月矽谷銀行倒閉過程中,我曾指明其本質是美國部分中型銀行盲目迷信國債安全性、投資配置不當的結果,連鎖反應還不至於引發全面金融危機。然而這並不代表其中沒有大筆財富的損失;根據最新的數據資料(參見來自FDIC的下圖一),美國銀行界的“未實現損益”“Unrealized Losses”高達$5580億美元,這個數字不但基本完全來自美聯儲緊縮銀根所導致的債券價格下跌,事實上還少算了兩大筆損失,對應著美聯儲因應矽谷銀行危機新開兩個窗口所注入的額外資金,分別發給BTFP$1100億美元和FDIC$2400億美元(這也是圖一中的未實現損益曾回縮兩個季度的原因,參見來自美聯儲的下圖二和三;另有$1500億美元投入Discount Window,但那屬於極短期的周轉輔助,並不對應永久性的財富損失),因而美國正規銀行界在本次美聯儲升息周期中因持有長期國債和類國債(例如Fannie Mae和Freddie Mac所發行的MBS不動產抵押貸款證券)而導致的損失至少為$9000億美元。

很不幸的,雖然博客早自2019年(參見前文《從回購利率暴漲談美國經濟周期》)就明確反復警告濫發美元即將引發通脹危機,因而美聯儲必須改行緊縮措施,人民銀行卻並沒有及時減持美國長期國債和類國債,所以也就必然承受了同比例的“未實現損益”。

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迴響(24) :
24樓. zhaofei
2023/11/20 11:22
王先生,向您请教两个近期的金融政策会带来什么影响。一,《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定(征求意见稿)》规定“境外合格投资者可自主选择汇入币种开展境内证券期货投资”,且取消了合格境外投资者(QFII/RQFII)投资额度、本金锁定期、资金汇出的资本管制。
二,美国运通和万事达分别于2020年和23年获得了中国央行的银行卡清算业务行政许可。
政策的建議、策劃和執行其實往往出自中上級官員(也就是部級和廳級)之手;這些人基本都是60嵗那個世代。 王孟源2023/11/20 22:22回覆
23樓. Niets
2023/03/19 12:11
王先生半年前的预言应验了(two for two): credit suisse不仅被瑞士央行注资$50B, 还很有可能和UBS合并(https://www.wsj.com/articles/ubs-in-talks-to-take-over-credit-suisse-ed932b01). 

您预计这波欧洲银行危机的加剧是否会让欧盟领导人因工商业界的压力而恢复些许理性 (如https://www.guancha.cn/economy/2023_03_18_684616.shtml)?
歐洲人民的反抗,目前還在初始階段,未來一兩年社會秩序必然會持續惡化;然而深層政府對政壇和媒體的掌握,已經强到史無前例的地步,光是政權轉手(Regime Change,亦即歐美對第三世界搞的顔色革命)很可能依舊沒有實際作用,必須是政體崩潰才能有根本的改變,但這個門檻太高,現在還不能斷言結果。事實上,我認爲歐盟深層政府剛剛針對此事又預做了準備,參見《對俄烏戰爭的新觀察》一文的【後註二十六】。 王孟源2023/03/20 01:54回覆
22樓. 南山臥蟲
2022/10/03 09:33
問一條王兄老本行的問題——瑞信CDS急升,是否會成為下一個雷曼?若以投行計,這類公司是否中國資金抄底的理想目標?謝謝。
不止是Credit Suisse,其他歐洲銀行也是一個比一個衰弱,未來兩年内應該會倒下一大片。不過2008年Lehman被容許直接倒閉,是因爲它第一個出問題,美國財政部一開始還天真地以爲可以執行“不干預市場”的教條;這次我預期歐洲國家政府會出手挽救,所以可能只有次要的銀行倒閉,CS這類一級金融機構不是收歸國有,就是和其他銀行(如UBS)合并。
歐洲的經濟前途已經完蛋了,政治上又有極高的不確定性,不具有關鍵技術的公司不值得冒險收購,尤其對非實業資產應該躲得遠遠的。 王孟源2022/10/04 05:54回覆
21樓. 弃车成杀
2022/08/28 03:16
王博 我没想那么多。 我只是想现阶段最主要是避免美国转嫁通胀 而你反复提及的是1:6的杠杆(贸易份额/储备货币份额)。 中国很多忽悠开放金融市场的人的逻辑是打开金融市场 于是国外投资机构愿意持有人民币因为可以投资(实际上是投机)从而实现人民币国际化。 但是这里的份额是民间金融机构的份额 并非国外央行的外汇储备份额。  我不知道我这样想对不对。
對的。事實上這樣的“份額”不論是短期熱錢還是長期財產,都是金融性而不是工業性或貿易性,所以純屬掠奪民族資產,是絕對負面的。 王孟源2022/08/28 06:32回覆
20樓. 弃车成杀
2022/08/27 09:16
王博 最近仔细学习了你关于金融的描述 我想总结下你觉得对不对。 决定美国能否输出通胀的关键在于美元在各个国家央行的外汇储备中的份额(而不是民间机构份额以及贸易支付份额) 而决定各个国家持有哪些货币作为外汇储备取决于贸易支付货币,大宗商品支付货币 以及短期偿债能力。 所以中国要做的就是尽量用别的货币作为贸易支付货币以及大宗商品支付货币(比如曾经的欧元 和你提议的亚元);同时成立一个类似IMF的机构 帮助别国在财政破产的时候能够资产重组。 至于开放金融市场根本没必要(因为一个国家央行外汇不可能用来炒股票的)
雖然博客一直只用一兩句話給出簡單結論(若不對基本定理一筆帶過,金融經濟是如此的複雜,光是這篇正文討論的内容就至少需要十倍於1+1=2的證明篇幅,而Bertrand Russell的那本書已經有一千多頁),如何測量國際貨幣份額,其實是個很深的實用性議題,完全足夠寫出多篇學術論文,然而至今我沒聼過任何經濟系的教授,含那群諾獎得主,能正確解答(這當然可能是昂撒經濟學腐朽的間接後果之一);一個數學系出身的也理解得八九不離十,難爲你了。
是的,正因爲貨幣原本就有多種功能和特性,所以不同國際貨幣的相對重要性,也反映在遠遠不止是國際貿易一個層面之上,還包括了儲蓄、融資、大宗商品定價等等。而各國中央銀行的外匯貨幣選擇,剛好就對應著該國經濟與國際體系對接的總體需要,所以外匯儲備是國際貨幣額分的最佳標杆。這裏的誤差主要來自對各國做平均的權重,理想上應該大致與GDP成正比,最好能與戰略性天然資源挂鈎,實際上偏重的是進出口順差;這個相關性Correlation是正的,但不是100%。不過這是高階修正,在初級近似上,外匯儲備很明顯是最佳指標。 王孟源2022/08/28 11:08回覆
19樓. 華刀出鞘
2021/10/05 19:26
金融的本质是不劳而获,但我对政府的最高领导李克强有些怀疑,他不了解金融的本质,之前搞出来的互联网金融百害无一利,最后一地鸡毛。现在居然将目光放到国外,希望国外的这些搞东搞西几百年的国际巨头能够文质彬彬,本质也是一群手段更隐蔽内心更贪婪的吸血虫。金融的不劳而获也勾动了国内一些人的欲壑,希望借助中国发展的国力和能力去做一些吸血其他国家和世界的操作,比如翟东升教授的一些建议。虽然国际社会依旧是丛林法则,但这于大中国的建国核心是相抵触的,一旦进入这个掠夺轨道而不是自力更生,逐渐进入历史上那些欧美霸权一样的帝国。所以对本届在金融领域监管和操作者,尤其是金融监管者非常看重人的素质和能力,这方面我很不信任。金融领域往前的每一步都是需要非常审慎的,而且这是少数玩家的游戏,普罗大众对这个领域也是兴百姓苦亡百姓苦。
你説的大部分是正文的意思;不過有關李克强的評論,中共決策過程一直很隱秘,外人難以一窺究竟,這件事的内幕和責任其實很難說。 王孟源2021/10/06 05:38回覆
18樓. zaonhe
2021/09/08 23:53

我去年回国到现在,发现不到一年时间里,家里周围(步行十分钟内) 开了两家Tim Hortons (加拿大咖啡/快餐连锁店), 其中一家店铺还非常豪华。这种店铺投入大于加拿大本土。

我本来还有些诧异, 直到前几天发现Tim Hortons中国业务要和一个SPAC合并上市的新闻才恍然大悟https://www.cbc.ca/news/business/tim-hortons-china-1.6142586

200家门店估值20亿美元,真的是“厉害”... 我的理解是这种形式的美国热钱,如果用在扩张实体店的话,应该不会造成对中国经济造成风险。不过如果引入美国公司的证券业务的话,类似的热钱以实体经营的公司名义进入国内,加上杠杆和包装,进入金融和房地产市场,会有不小的风险。

我想请教王博士和熟悉类似业务的读者朋友们,类似的公司是否具有我所担心的风险,如果有的话,是否能有效监管,管控风险?谢谢

直接影響是美元投資人,不必在乎;間接影響是當地的通貨膨脹和逆淘汰擠占效應,一旦放進來,就不可能消除,只能等著擦屁股。 王孟源2021/09/09 00:23回覆
17樓. AbzX5
2021/09/04 11:46

之前我就听到传言, 北京要设立第三个交易所, 设立"国际板", 承接从美国股市退下来的绩优中概股, 鼓励中国企业尤其是高科技在北京上市, 而不是去纳斯达克或者纽交所上市, 同时也欢迎国际资本来中国. 既然美国要那金融对付中国, 那么中国干脆自己开赌场. 

王先生之前提到, 搞共同富裕最大的难题是资本会出逃. 有没有可能, 除了预备中美金融脱钩外, 还希望通过设立北交所来吸引资本, 减少出逃的压力? 最后, 我个人有点担心这是一步险棋, 最后成败, 就看北京能不能有效监管入市的资本了. 自己开赌场的, 规则自己定, 如果能治住老千, 应该还是能赚钱的.

交易所設在北京而不是外省,對吸引私人資本沒有差別,反而因爲較嚴的監管會有競爭劣勢。 王孟源2021/09/08 02:43回覆
16樓. CathayTG
2021/09/03 02:17
北京证券交易所
王先生怎么看待几个小时前一号刚公布要建立北京证券交易所的新闻?
類似兩個月前由劉鶴出掌全國半導體產業統籌規劃,這是中央對金融交易監管的收權措施,方便就近管理。
博客多年來反復强調專業知識含量高、内建周期長(金融危機大約每十年一次)的尖端產業,不能放任地方和市場胡搞,半導體是如此,金融也是如此。 王孟源2021/09/04 05:09回覆
15樓. 芳草鮮美落英繽紛
2021/09/02 03:40
美國SEC放話要加強監管券商用游戲方式引導散戶交易,請問先生如何看待此類交易行為?散戶抱團交易固然容易導向非理性,但交易頻率仍是人手人眼的程度,之前對市場也僅有局部影響,造成的危害和程序交易可比嗎?是否打擊此類行為反而幫助華爾街掃除會妨礙其吸血的力量?
專業抄手追捧牛市,幾年下來分紅就足以退休,最終爆倉了帳也是銀行的,自然有美聯儲兜底。私人抄家靠借貸來炒股,爆倉了可沒人接手。現在美聯儲還在大印鈔票,大大小小的豬都飛得很漂亮,但是大風總有停息的時候,若是任其自生自滅,能安全著陸的必然是極少數;美聯儲既然已經開始計劃Tapering,自然會擔心政治後果,所以預先做個姿態,至少留下記錄,證明自己曾經試圖遏制最離譜的亂象。 王孟源2021/09/02 11:32回覆