星河宇宙科技的公開發行申請終於核准了。這天，曜輝證券的承辦人帶著厚厚一疊公開說明書草稿走進會議室，裡面的財務數字、業務內容，一個字都不能有問題。林經理忍不住問，如果不小心內容寫得不夠精確，誰要負責。星董與承辦人都明白，這正是資訊公開原則要處理的核心問題。
星河宇宙科技的公開發行申請終於核准了。這天，曜輝證券的承辦人帶著厚厚一疊公開說明書草稿走進會議室。
承辦人：「星董，這份公開說明書要交付給每一位應募人，裡面的財務數字、業務內容，一個字都不能有問題。」
林經理：「如果不小心有些內容寫得不夠精確，誰要負責？」
星董：「這正是我們今天要搞清楚的事。」
一、概念比喻
公開說明書就像是公司寫給投資人的一封信，信裡承諾的每一句話，投資人都會拿來當作判斷要不要掏錢的依據。如果信裡藏著謊言，受騙的不只是收信的人，還可能牽連整個市場的信任。所以法律對這封信的內容真實性，要求極高，而且牽連的責任人不只是寫信的公司本身。
二、法條定義拆解與情境解析
①募集發行有價證券（§30Ⅰ）。
②申請上市上櫃、興櫃時（§30Ⅲ）。
③補辦公開發行程序（發行人募集與發行有價證券處理準則§69）。
④再次發行（發行人募集與發行有價證券處理準則§62）。
⑤公開收購時（§43-4Ⅰ）。
曜輝證券作為星河宇宙科技的主辦承銷商，在募集發行有價證券階段，即負責製作並交付公開說明書給應募人。
原則上依證券交易法第30條，應先於認股或應募前即應交付公開說明書，惟現行實務運作，多係僅在承銷商網站上公布公開說明書，當投資人嗣後實際得標或中籤後始交付紙本公開說明書。
曜輝證券原則上應在星河宇宙科技股票開始接受應募前就交付公開說明書，但實務上多半是先在網站公告，等投資人實際中籤後才補發紙本。
違反前項之規定者，對於善意之相對人（指應募人）因而所受之損害，應負賠償責任。
若曜輝證券沒有依規定交付公開說明書給應募人，導致應募人因資訊不足而受損，曜輝證券必須對這些善意應募人負賠償責任。
①募集發行有價證券：直接適用§32。
②申請上市櫃時：類推適用§32。
③補辦公開發行程序：類推適用§32。
④再次發行：類推適用§32。
⑤公開收購時：§43-4Ⅲ準用§32。
星河宇宙科技申請上市時提交的公開說明書若有不實記載，雖然不是直接適用§32，但仍會類推適用§32的規定來追究責任。
公開說明書不實（§32）
所謂「主要內容」，依美國TSC案標準，乃指該公開說明書上，由一般客觀角度觀察，於具體個案中，舉凡任何足以可能影響理性投資人投資判斷之記載內容。
如果星河宇宙科技的公開說明書隱瞞了一筆重大訴訟風險，這種足以影響投資人判斷的內容，就屬於§32所稱的主要內容不實。
①發行人及其負責人。
②發行人之職員，曾在公開說明書上簽章，以證實其所載內容之全部或一部者。
③曾在公開說明書上簽章之證券承銷商。
④會計師、律師、工程師或其他專門職業或技術人員，曾在公開說明書上簽章，以證實其所載內容之全部或一部，或陳述意見者。
⑤會計師、律師、工程師等專門技術人員。
星董身為星河宇宙科技負責人，若公開說明書內容不實，屬於當然的賠償義務人之一；若曜輝證券在說明書上簽章擔任承銷商，也同樣須負責。
①發行人：不得免責。【無過失責任】
②發行人負責人、職員、承銷商、專門技術人員：如能證明已盡相當之注意，並有正當理由確信內容為真實者：得免責。【推定過失責任】
星河宇宙科技作為發行人，即使證明自己已盡注意義務，仍不能免責；但若是曜輝證券的承辦人員，只要能證明自己已盡相當注意並有正當理由確信內容真實，就有機會免責。
所謂善意相對人，依實務及通說見解，只限應募人或認股人，不包含從市場中買進有價證券之投資人。
只有實際參與應募星河宇宙科技公開發行股票的投資人才算善意相對人，如果是後來從集中市場買進股票的投資人，則不受§32保護。
各賠償義務人應就須負責之部分與公司負連帶賠償責任。
若星河宇宙科技的公開說明書不實同時牽連星董、林經理、曜輝證券等多方，這些人須與公司一起對受害的應募人負連帶賠償責任。
交易因果關係
依對市場詐欺理論，於一個有效率且健全之證券市場，不實資訊除欺騙個別投資人外，尚欺騙市場。從而舉凡任何重大資訊之不實陳述或遺漏，均會反應於市場股價，雖投資人並未直接信賴或使用該不實資訊，但因該不實資訊公布後即已造成證券市場價格上之扭曲，只要投資人係因信賴該市場扭曲之價格而交易者，即可間接推定該交易與不實資訊間存有交易因果關係，不論投資人是否閱讀相關不實資訊。
損失因果關係
市場詐欺理論僅在解決交易因果關係之問題，惟被害人仍應證明其買賣證券之損失，係因該不實資訊所導致。
即使某位應募人沒有實際閱讀星河宇宙科技的公開說明書，只要他是因為信賴市場上已被扭曲的股價而應募，仍可依對市場詐欺理論推定交易因果關係成立。
①毛損益法：（買入價格減賣出價格）× 交易股數
②淨損益法：（買入價格減真實價格）× 交易股數
若某投資人以每股五十元應募星河宇宙科技股票，事後因不實資訊曝光股價跌到三十元便出售，即可用毛損益法計算（五十減三十）乘以股數作為賠償基礎。
財報不實（§20-1）
財務報告、財務業務文件。
星河宇宙科技每季公告的財務報告與相關財務業務文件，都是財報不實規範適用的對象。
所謂「主要內容」，依美國TSC案標準，乃指該財務報告或財務業務文件上，由一般客觀角度觀察，於具體個案中，舉凡任何足以可能影響理性投資人投資判斷之記載內容。
若星河宇宙科技的年度財報虛列一筆營收，導致獲利數字失真，這足以影響理性投資人判斷，即屬於財報不實所稱的主要內容。
①發行人及其負責人。
②發行人之職員，曾參與該財務報告或財務業務文件之製作。
③曾在財務報告上簽章之發行人職員。
④會計師。
除星河宇宙科技本身外，林經理若曾參與財報編製、簽證會計師事務所若出具查核報告，都是財報不實的潛在賠償義務人。
①發行人：不得免責。【無過失責任】
②發行人負責人、職員：如能證明已盡相當之注意，並有正當理由確信內容為真實者：得免責。【推定過失責任】
③會計師：須由被害人舉證會計師有不正當行為或違反或廢弛其業務上應盡之義務。【過失責任】
林經理若能證明自己在編製財報時已盡相當注意並有正當理由確信內容真實，就有機會免責；但簽證會計師必須由投資人舉證其有不正當行為或違反業務義務，才須負責。
舉凡曾受不實財報影響之所有投資人，均得請求損害賠償，但財報不實更正後才買進股票者，不得請求賠償。
曾經因信賴星河宇宙科技不實財報而買進股票的投資人，即使日後才發現財報有誤，仍得請求賠償；但若是財報更正公告後才進場的投資人，就不能主張受騙。
①發行人：全部責任。
②除發行人外，各款行為人因故意致財報不實：全部責任。
③除發行人外，各款行為人因過失致財報不實：過失比例責任。
若查出星董故意隱匿虧損以美化財報，星董須負全部賠償責任；但若某位職員只是因為疏忽而未察覺財報錯誤，則僅依其過失比例負責，不必負擔全部賠償。
同前述之交易因果關係、損失因果關係；損害賠償計算方法同毛損益法與淨損益法。
投資人主張星河宇宙科技財報不實求償時，同樣需要依對市場詐欺理論推定交易因果關係，並自行舉證損失確實因財報不實所導致，計算方式與公開說明書不實相同。
三、關鍵辨析警示框
兩者發行人皆採無過失責任，但其他行為人責任型態有所不同：公開說明書不實之各賠償義務人一律負連帶責任；財報不實則依故意或過失區分為全部責任或過失比例責任，設計上更為細緻，避免過失行為人負擔過重之連帶賠償責任。
對市場詐欺理論僅解決交易因果關係之推定問題，投資人仍須另外證明損失因果關係，兩者不可混為一談。
承辦人闔上草稿：「所以公開說明書跟財務報告，雖然都要求真實，但誰該負責、負到什麼程度，法律分得很細。」
星董：「這也是為什麼公司上市之後，林經理你在財務報告上簽章，肩上扛的責任比一般職員重得多。接下來，我們要正式進入公司治理的環節，先從獨立董事說起。」
- 發行人：負全部賠償責任，不因發行人有無過失而異，屬無過失責任。
- 除發行人外之其餘行為人，因故意致其行為有虛偽不實者：負全部之賠償責任。
- 除發行人外之其餘行為人，因過失致其行為有虛偽不實者：僅就其應負責部分負賠償責任，即依過失比例負責，而非負連帶全部責任。
- 設計意義：相較公開說明書不實之各賠償義務人一律連帶負責，財報不實責任之設計更為細緻，兼顧責任分配之合理性，避免過失行為人負擔過重之賠償責任。
