醫療投資研報之一：高端醫療等六大投資板塊機會顯現 版權說明：本報告由波士頓諮詢公司（BCG）撰寫，現僅節錄其部分摘要，以饗讀者，報告原文請參考波士頓諮詢公司官網 中國的醫療服務市場容量巨大，發展前景廣闊。作為醫療服務市場的主體，醫院總體收入在2011年達到了近1.25萬億元人民幣。公立醫院在過去佔據了主導地位。近年來，私立醫院的增速格外迅猛。從2008年至2011年，私立醫院的機構數年平均增速達16%。政府更是提出2015年私立醫院服務量占比要實現翻番，達到20%。 政府對公立醫院的深化改革和對私立醫院的大力扶持，正吸引著各路投資者紛紛湧入。目前，市場上主要有五類投資者：私募股權/風險投資（PE/VC）、上市藥企、產業資本、外資醫療集團和本土醫療集團。投資的機遇和風險並存。選對投資領域和目標，進而以合適的方式投資和管理來提 升醫院價值，是確保投資成功的必要條件。 近期內，私立醫院在整體實力和競爭環境等方面還相對處於劣勢。差異化經營將是私立醫院抓住機遇競爭制勝的關鍵。目前有六大投資板塊正逐漸顯現：高端醫療、私立專科連鎖、私立綜合醫院、公立醫院轉制、醫療產業鏈延伸和醫院集團。 1、高端醫療：以高端的文化理念為核心，深入瞭解高端客戶的需求，並進一步將其落實到品牌、服務和人才建設上。 2、私立專科連鎖：標準化是連鎖複製的擴張基石，品牌是加快擴張的重要資源，而人才培養能力則是實現擴張的必要保障。此外，也可根據行業需求特性，尋求自身差異化發展的方向，打造相關優勢。 3、綜合醫院（私立綜合醫院和公立醫院轉制）：全方面能力要求，包括政策支持、品牌、人才、專科建設、服務、組織架構和管理、運營和流程管理以及規模。 4、醫療產業鏈延伸：差異化的市場定位、標準化模式和可複製性相當重要，另外從醫院介紹獲得穩定的業務來源也是成功的關鍵。 5、醫院集團：在綜合醫院所需的全方位綜合性能力基礎之上，實現規模效應和協同效應的能力是制勝的關鍵。 隨著時間的推移，市場環境和政策環境將會不斷演變，各時期私立醫院差異化發展的重點和條件也會隨之變化。因此，投資者要把握各醫療服務板塊在不同時期的投資視窗，選對時機，順勢而行。 近期：高端醫療和私立專科連鎖引領第一波投資浪潮。中期：高端醫療和私立專科連鎖在地域和專科方面延展，而綜合醫院（私立綜合醫院和公立醫院轉制）成為重點，醫療產業鏈延伸逐漸興起。長期：綜合醫院進一步發展，並可能向醫院集團延伸；行業並購整合項目出現。 在把握各醫療服務板塊的整體發展脈搏之後，深入瞭解各板塊的行業需求特性和競爭格局，並把握關鍵成功要素，是幫助找尋、篩選合適投資物件的下一個關鍵步驟。 投資醫療服務行業有四類典型的進入方式：對於私立醫院，可以選擇新建或者收購；對於公立醫院，可以選擇轉制收購或者託管。在估值方面，需要特別注意一些中國特有的難點，包括財務體系不透明、管道返點現象普遍、法規風險和人力資源風險帶來的不確定性等。投資之後，則有四大價值提升杠杆（企業化治理、優質高效運營、產品組合戰略和整體擴張戰略）來改善醫院運營，並提升投資回報。 醫療投資研報之二：醫院私有化大勢所趨 外資投資門檻降低 自2004年至2011年，中國的醫療服務市場以年均18%的速度迅猛發展，其主體醫院市場在2011年整體規模接近1.25萬億元人民幣。目前，中國衛生總費用占GDP的比重仍然較低，在2010年僅為5%3。根據衛生部《“健康中國2020”戰略研究報告》，這一比例在2020年將提高至6.5%-7%4。因此，從長期來看，包括醫療服務在內的整體醫療市場仍有長足的發展空間。 目前，這一巨大市場仍由公立醫院高度壟斷，市場化程度較低。中國有62%的醫院為公立醫院（其中，政府所有的醫院占44%，其它非政府所有的醫院占18%），私立醫院占38%2。整體而言，私立醫院目前規模仍較小，服務量少。在2011年，僅1%的私立醫院為三級醫院，提供的醫療服務量僅占總量的9%。而公立醫院的三級醫院數量則達到了10%，提供了91%的醫療服務量。與公立醫院相比，民營醫院普遍存在軟硬體水準不高的問題，難以和公立醫院相抗衡。 但近年來，私立醫院增速迅猛，其中也不乏一些高水準的民營醫院出現。從2008年至2011年的平均增速來看，私立醫院的機構數增速達16%、床位數增速達19%。5考慮到政府提出的2015年私立醫院服務量占比20%的目標，私立醫院從現在至2015年的年均患者量增長率會高達32%，這也意味著比2011年要整整多出4億年診療人次。 隨著國務院《衛生事業的“十二五”規劃》、58號文《關於進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構意見》和其它相關配套政策檔的陸續出臺，醫療服務市場改革逐步進入深水區。這其中包含了兩大重點方向：1）深化公立醫院改革，包括解決體制問題、扭轉補償機制；和2）鼓勵社會資本進入，包括放寬准入條件、優化市場環境。 從國際經驗來看，德國、美國和印度等國家也曾開展了類似從後付制到預付制的醫保支付方式改革，並鼓勵社會資本參與其中。這些舉措極大地推動了當地醫療服務行業的私有化進程，加速了產業競爭和整合，從而湧現出像HCA、Asklepios和Max Healthcare等醫療服務航空母艦。借鑒國際經驗反觀中國，我們預計目前的改革政策在長期內也將會推動中國醫療服務行業走向更加市場化的競爭，並出現更多的私有化和整合趨勢。 其原因有三：首先，解決體制問題—分離衛生部門既管又辦的雙重角色。這既有助於促進公立醫院和私立醫院開展更公平的競爭，逐級消除對公立醫院的政策偏袒，也有利於私立醫院的發展。 其次，醫保支付制度改革（總額預付和疾病診斷相關組預付費等）給醫院施加更大的控費壓力，使得醫院未來的運營效率以及相應的成本控制能力將成為重要的核心競爭力。 最後，鼓勵社會資本進入的政策將推動越來越多的私立醫療機構蓬勃發展。在改善其發展環境的同時，也更積極地推動了整個醫療服務市場的競爭。國家推動部分公立醫院的轉制和私有化，也成為了私人資本獲取優質醫療資源的良好機會。 2010年頒發的58號檔《關於進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構意見的通知》表徵著中央政府對消除私立醫院市場准入障礙的決心。文件規定：調整和新增醫療衛生資源優先考慮社會資本；允許境外資本舉辦醫療機構；逐步取消對境外資本的股權比例限制（原來是70%）；對具備條件的境外資本在我國境內設立獨資醫療機構進行試點，逐步放開。同時規定簡化外資辦醫的審批程式：外商獨資醫療機構的設立由衛生部和商務部審批；中外合資、合作醫療機構的設立由省級衛生部門和商務部門審批即可。此外，該檔也鼓勵社會資本參與公立醫院改制。當然，市場准入仍然存在少數不確定性，各地方政府對58號文的解讀和細化落實速度也存在一定差異。不排除個別地方對當地衛生資源規劃有特別的限制，對現有公立醫院存在隱性偏袒（如限制私立醫院經營範圍、拖延審批等）。但總體而言，中國醫療服務市場已向投資者敞開了大門。 醫療投資研報之三：五類投資者融入市場 本土醫療集團最弱 目前可觀察到的醫療服務行業投資者主要有五類：PE/VC、上市藥企、產業資本、外資醫療集團和本土醫療集團。 PE/VC是迄今最踴躍的投資者，他們的主要目標往往是私立專科連鎖醫院，投資標的一般較小。自2008年至今，已經有超過30宗投資案例。早期的投資熱點包括體檢、齒科、婦產和眼科等。典型的案例有鼎暉和天圖資本等多家機構對慈銘體檢進行的多輪投資。 許多上市公司，特別是醫藥相關企業也紛紛進入了產業鏈下游。它們的目的更多是尋找協同效應，發揮自身在某一專科領域的優勢。典型的案例有金陵藥業收購宿遷人民醫院、泰和誠醫療建立腫瘤醫院等。 產業資本：如華潤和複星等也不甘落後，開始涉足醫療服務行業。這類投資者的特點是資金實力雄厚、有較強的政府資源，同時對醫療服務行業的佈局擁有更大的全域觀和長期大規模投資的雄心與實力。典型的案例有華潤收購昆明兒童醫院、複星對和睦家進行戰略投資等。 外資醫療集團：一些領先的外資醫療集團也逐漸進入該市場，通常定位于中高端醫療，採取綜合小型醫院加衛星診所的模式逐步擴張，同時積極和國內醫療機構合作/合資。隨著中國收入水準的不斷提升，它們也在逐步擴大其業務和地理範圍。典型的案例有百匯（新加坡）、和睦家（美國）等。 本土醫療集團：目前國內真正意義上的醫療集團尚未成氣候，主要原因在於醫療集團的市場環境還不夠成熟，而打造自身能力又任重道遠。相比外資醫療集團，本土的投資方式更加多樣化，包括收購、新建和公立醫院轉制。早期典型的案例有鳳凰醫療、中美華醫，新近則有同仁醫療產業集團等。 從投資的回報來看，機遇和風險並存。既有達晨創投投資愛爾眼科，在短短兩年內實現了10倍以上的回報，也有華源集團收購新鄉五家醫院，三年之後黯然退出的教訓。金陵藥業在收購了宿遷人民醫院後，迅速扭虧為盈，在2011年更是實現了16%的淨利潤率8。而臺灣的明基醫院自2008年在南京開業以來，盈利一直不佳。每個成功或失敗的投資案例背後，必然有很多特定的因素。但是選對投資板塊和目標，進而以合適的方式投資和管理來提升醫院價值，無疑是確保投資成功的必要條件。 醫療投資研報之四：高端醫療規模小 專科連鎖見效快 近期內，私立醫院在整體實力和競爭環境等方面還相對處於劣勢。在公立醫院壟斷地位無法打破（到2015年，公立醫院服務量比重仍占80%6）、政策執行還未明朗（政府檔有待各地政府細化落實）、玻璃天花板尚存（隱性准入障礙、人才和病源瓶頸、醫保支付變革以及回報週期長）的情況下，差異化經營將是私立醫院競爭制勝的關鍵。相較於公立醫院，私立醫院往往具備更高的運營效率和靈活性，擁有更好的服務品質，並能較易提供更高端的醫療服務，這些都是潛在的差異化發展方向。 目前，我們認為有六大類醫療服務投資板塊正逐漸浮現，差異化優勢各不相同，包括： 高端醫療：提供高端醫療服務，價格較高。其特點是針對迅速崛起的高收入人群，通常集中在北京和上海等大城市，不依賴醫保，單體規模較小。如和睦家。 私立專科連鎖：專科醫院，通常採用連鎖模式。其特點是技術壁壘低，風險小，較易標準化和迅速複製，通常針對公立醫院不太重視的或對醫保依賴度低的科室。私立專科醫院引入先進的管理理念，通過提供更優質的服務或更低的價格與公立醫院競爭。如愛爾眼科和慈銘體檢。 私立綜合醫院：由私人資本從無到有新建。其特點是所有權清晰，但營建週期較長，需要較強的資金、人才資源和管理能力的支持。如廈門長庚醫院和西安高新醫院。 公立醫院轉制：在政府允許下將公立醫院轉製成私立醫院，多數為綜合醫院。其特點是抓住醫改的政策紅利，且由於其前身是公立醫院，具備現成的品牌、病源、醫師資源和醫保定點資質。如果政府在轉制後仍持有股份，還能帶來地方政府和政策支持。如宿遷市人民醫院。 醫療產業鏈延伸：聚焦醫療產業鏈延伸，滿足新興細分市場需求。如月子中心、養老中心和檢驗診斷。 醫院集團：由多個綜合醫院組合而成的醫療集團，也可具備一定的專科特色，甚至包括不同級別的醫院。其特點是主要靠規模優勢和協同效應取勝，目前市場上還不多見，可成為綜合醫院的一個長期演變方向。如同仁醫療產業集團。 隨著時間的推移，市場環境和政策環境的演變，各時期私立醫院差異化發展的重點和條件也會隨之變化。因此，投資者要把握各醫療服務板塊在不同時期的投資視窗，洞察趨勢，先謀後動。 醫療投資研報之五：投資機會三步走 看好二線城市和國企醫院轉制 近期：高端醫療和私立專科連鎖引領第一波投資浪潮 由於進入壁壘低、未滿足需求大、競爭相對較少，高端醫療和私立專科連鎖已成為近年來的投資熱點。近期內，考慮到各類隱形的進入壁壘尚未完全消除，58號檔等政策落實有待時日，而高端醫療和私立專科的市場需求持續強勁，因此預計這兩個板塊還將借助其現有優勢，維持發展勢頭。 高端醫療。因其高端的患者定位和收費標準，高端醫療基本沒有醫保定點的需求。近年來，隨著收入水準提高、健康意識增強、商業醫療保險的興起，人們對於高端的醫療服務需求也日益增多，市場明顯呈現供不應求的局面，公立醫院的特需號、專家號也往往一號難求。反觀私立高端醫療的直接競爭對手，公立醫院特需病房的發展卻並不受到國家政策鼓勵。早在2010年政府的醫改方案中就提出，未來公立醫院提供特需服務的比例不能超過10%。整體高端醫療需求在近期內還會持續增長。值得注意的是在一線城市，針對某些專科如婦產的高端醫療機構數量正在迅速增加，投資空間正在壓縮。 私立專科連鎖。該板塊前期往往定位於政策壁壘和技術壁壘相對較低、醫療風險也相對可控且常常是公立醫院不太重視的科室，如體檢、口腔、眼科和婦產等，以避免直接競爭。更重要的是，這些專科的患者通常比較注重服務品質，而這往往是公立醫院的短板。私立專科醫院通過提供更好的服務，既可以和公立醫院形成差異化競爭，又可以提高定價能力，吸引高端客源，同時還能夠有效回避醫保定點的瓶頸。因此，早期這些專科領域已經吸引了大量投資者的關注，也打造了許多優秀的連鎖品牌，如慈銘體檢、愛爾眼科和通策醫療等等。 由於單個專科醫院的投資規模相對有限，該領域對於迅速複製擴張的能力要求比較高。近期內，對於標準化程度高、行業壁壘低、可複製性強的細分領域，尚有很多後起之秀，值得繼續關注。但需要注意的是，行業壁壘長期過低也可能導致競爭對手增多、供給日趨飽和、競爭更為激烈，屆時行業並購整合的機會可能會相應出現。 中期：高端醫療和私立專科連鎖在地域和專科方面延展，而綜合醫院（私立綜合醫院和公立醫院轉制）成為重點，醫療產業鏈延伸逐漸興起。 高端醫療和私立專科連鎖將會向早期社會資本尚未充分涉足的地域和領域延展。綜合醫院（私立綜合醫院和公立醫院轉制）將成為中期投資新熱點，醫療產業鏈延伸逐漸興起。隨著政府對私立醫療的支持政策逐漸得到細化落實，一些早期的行業壁壘（如醫保定點覆蓋和人力資源瓶頸等）都將得到緩解，這也為私人資本打開了更廣闊的投資視窗。同時，私人醫療服務提供者自身的經營和管理能力也在不斷積累和提升，使它們能逐步涉足更具綜合性的醫院或者更具複雜性的專科。消費者的醫療需求在不斷上升的同時，也會變得更為理性和專業。而整個醫療服務行業的發展也會往更細分、更專業化的方向邁進。基於這些市場趨勢，綜合醫院（私立綜合醫院和公立醫院轉制）將成為中期投資新熱點，醫療產業鏈延伸逐漸興起，成為投資熱點。 高端醫療。患者對於高端醫療服務的需求將進一步增強，從而繼續推動高端醫療的發展。其專科覆蓋範圍將從早期以診所形式為主的基礎治療，逐步轉向更廣泛、更專業化的治療；地域覆蓋從北京和上海等特大型城市向更多的一二線城市進行滲透。例如，早期和睦家主要以診所加小型醫院的模式，針對外籍人士，局限在上海和北京兩大城市。而未來和睦家正逐步擴大其綜合醫院的規模，建立專業的腫瘤醫院和康復醫院，針對更多的國內富裕人群，並且目標是進入前十大城市。更細分的高端領域和更廣闊的二線城市將會是中期高端醫療投資機會的重要關注點。 私立專科連鎖。隨著先前一些進入壁壘較低的專科逐漸進入成熟發展階段，一些壁壘略高的專科，如腫瘤、兒科、精神和康復等，很有可能成為下一波發展熱潮。這些新興專科的標準化程度低、行業壁壘高，也面臨著更多來自公立醫院的競爭。但另一方面，私立醫療機構的技術發展和醫療服務經驗的累積也會降低某些競爭者的進入壁壘，並提高其對風險的容忍度。此外，隨著政策的落實，私立醫院也能夠享有更平等的醫保覆蓋，這方面的擔憂和束縛也將不復存在。從中期來看，在這些專科領域將會出現更多優秀的私立醫療機構。 綜合醫院（私立綜合醫院）。私立綜合醫院由於科室設置全面、單體規模大、對醫保覆蓋依賴度高、同時和公立醫院直接展開競爭，在人才資源和吸引患者方面都處於劣勢，早期發展一直較為緩慢。但從中期來看，隨著政策的落實，醫保定點資格將更易獲取，同時多點執業推動的人才流動也提高了私立綜合醫院打造全方位人才團隊的能力，為創造品牌、吸引患者提供有利的支援。在更好的發展環境中，優質的私立綜合醫院將會越來越多。 綜合醫院（公立醫院轉制）。政府將會進一步打開公立醫院轉制的大門。公立醫院轉制可能成為私人資本快速獲取優質標的的突破口。根據我們對政策導向的理解，公立醫院改制有兩大重點：一為國企醫院改革，二為改革進展較快的城市中的醫院。中國目前尚有近4,000家非政府所有的公立醫院，其中相當一部分是國有企業醫院。國有企業分離辦社會職能的改革在中國已經推行近十年。很多國企醫院已經經歷了一些不同形式的改制，比如一次改制/員工持股、專業管理公司託管、移交政府/歸屬醫療院校、社會資本買斷/控股等。但仍然有大量的國企醫院沒有徹底改制，可以作為下一步的投資標的。 改革進展較快的城市是指對私人資本進入醫療服務行業改革推進速度較快的城市，例如昆明、成都、洛陽；馬鞍山、鎮江；北京、上海、深圳等。雲南提出指標，2012年民營醫療機構資產占比達70%以上，床位50%以上；北京則提出將擬定具體政策，鼓勵私人資本參與部分公立醫院的改革，助其改組轉制為有專科特色、高檔次的民營醫院。我們特別提醒投資者關注中等層次的公立醫院。地方政府在對待轉制問題上往往會採取小心謹慎的態度，進而偏向避免將最優質的醫療資源進行轉制。因此，中等層次醫院往往會成為轉制的第一梯隊。雖然很多待改制的醫院目前的資產品質和運營表現不盡如人意，但這也正可能成為投資者通過投資後管理提升價值的機會。例如，金陵藥業收購宿遷人民醫院，通過注入社會資本、引入先進經驗而迅速扭虧為盈。未來預計將會有更多的公立醫院進行轉制，同時轉讓價格也會相對低廉，如果能夠較好地進行投後升值管理，便是很好的投資機會。 醫療產業鏈延伸。隨著消費者醫療需求的不斷升級和細化，一些衍生醫療服務行業逐漸興起，如月子中心和養老護理等。相對於專業的醫療機構，這些行業的進入壁壘並不高，既沒有很高的醫療專業要求，政府也鼓勵私人資本進入，而公立醫院卻無暇顧及這些細分領域，可謂一片藍海。同時，這些行業通常對服務品質有較高的要求，而這正是私人機構差異化競爭的優勢所在。除此之外，整個醫療服務行業也會往更專業化分工的方向發展。一些傳統的醫院職能，如檢驗、影像診斷、放射化療和透析等等，都有可能外包給專注程度更高的專業服務供應商。這些供應商往往憑藉著規模優勢和運營優勢，提供更專業的優質低價服務。 當然，消費者和醫院的這些新興需求需要逐步地挖掘和培育，而成熟商業模式的打造也需要一定時間的探索和積累。因此，從中期來看，這些醫療服務產業鏈上的新興行業和機構數量會逐步增多。具備差異化的能力和定位、可複製性高、病源/收入來源穩定的醫療機構都不容忽視。 長期：綜合醫院進一步發展，並可能向醫院集團延伸；行業並購整合項目出現長期而言，隨著市場競爭更為充分、政策環境更為公平，越來越多的私立綜合醫院將會崛起。 面對更激烈的競爭環境，醫院的規模化運營將成為日趨重要的競爭力。與此同時，一些綜合醫院經過長時間的積累和發展，有望領導行業整合，成為綜合實力強勁的醫院集團。此外，醫療產業鏈延伸領域也會不斷湧現新興需求，一些創新的業務模式和服務提供者將會應運而生，仍然值得關注。 相比之下，高端醫療和私立專科連鎖在經歷了長時間發展後，慢慢進入成熟飽和期。新的投資機會逐漸減少，在一些未開發的高壁壘專科，如胸科、腦科、骨科和血液等，可能還存在為數不多的機會。但這兩個板塊整體會呈現更多的並購整合需求。 醫療投資研報之六：高端醫療競爭三甲特需 名醫兼職是長期隱患 現有的高端醫療機構往往規模較小，集中在一線城市，這主要是受到一些行業本身特點的影響。高端醫療定位的目標顧客為高收入人群和外籍人群，群體數量較少，且主要依賴商業保險而非國家的基本醫療保險，因此規模過大會導致床位和資源利用率過低，得不償失。例如，和睦家建立了3家小規模的綜合醫院（上海50張床，天津26張床，北京剛剛擴建為120張床），以及當地周邊的一系列衛星診所。百匯在收購了瑞新醫療後也主要以集中在上海的診所網路為主。 私立高端醫療的直接競爭對手主要是公立醫院的特需病房。特需病房頭頂公立醫院的品牌光環，背靠公立醫院通過大規模普通病源積累而打造出的強大醫學實力，使得小規模的高端醫療機構很難直接在醫學專業能力上占到優勢。發掘“高端”的內涵所在，建立高端的文化理念，深入瞭解高端客戶的需求，並進一步將其落實到具體的品牌、服務和人才建設上，是高端醫療的制勝關鍵。 高端的品牌需要長時間的打造和積累，同時也需要積極主動的品牌行銷能力。作為中國高端醫療服務的領軍人物，和睦家早在1997年就進駐中國市場，利用其先發優勢打造了強大的口碑。而高端婦產醫療機構美中宜和正積極借助網路行銷，與一個針對富裕媽媽的網路社群“愛敗媽媽”建立了合作夥伴關係。 和睦家是在美國上市的CHINDEX旗下的醫療服務業務。早在1997年就在北京開設了第一家僅50床的綜合性醫院。2011年，其在華醫療服務年收入達1.14億美元，稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）達9%，擁有北京、上海和天津三家醫院，以及一系列衛星診所。近年來，和睦家的擴張步伐有所加快，先後開設/在建專案包括北京啟望腫瘤中心、北京康復醫院、廣州和睦家醫院等。目標客戶群也從早期集中在上海和北京的外籍人士，逐步拓展為在中國10大最富裕城市3%-5%的高收入人群。 和睦家的成功有很多可圈可點之處：首先，作為高端醫療的引領者，在長期市場培育過程中，和睦家打造了強大的高端品牌和定位，樹立了先發優勢。其次，和睦家的人才團隊也首屈一指，至今超過半數的醫護人員都是外籍醫療專家，其支付的薪酬成本占年收入一半以上，遠高於業界一般水準。再者，和睦家引入了國外全科醫生制的理念，為顧客提供了細緻入微的全方位服務。 復興醫藥通過2009年和2010年兩輪投資，獲得了和睦家母公司CHINDEX25%的股權，成為其戰略投資者。 優質的高端服務也同樣重要。除了保障醫療服務的品質之外，更關鍵的是打造高端的服務理念、標準和流程，並配以高檔的就醫環境。高端齒科連鎖機構瑞爾正是這麼做的：其旗下的診所均分佈於5A級寫字樓，服務特色包括為每一位顧客建立私密的終身病例檔案，量身定制治療方案等。 頂級的人才團隊也必不可少。專業人才和醫院品牌相輔相成，好的品牌可以築巢引鳳，同時優秀的人才亦能增加醫院的品牌吸引力。高端醫院對人才的要求自然十分苛刻。和睦家有半數以上的醫生是外籍人士；某些高端婦產還會安排醫生去美國接受培訓。很多高端醫院還紛紛請來三甲醫院的知名專家兼職——從近期來看，這無疑有利於醫院發展迅速上軌，但從長期發展擴張的角度出發，這種模式也存在一定風險，例如人員不穩定可能會導致病源不穩定，或者知名專家有可能向私立醫院收取患者推薦費用導致成本迅速上升等等。我們仍建議醫院長期打造自己專有的人才儲備、培育和發展能力。在中國現行制度下，人才依然是醫院核心競爭力的必要組成部分。 醫療投資研報之七：專科連鎖投資難度增大 三管道可破解 標準化的模式、強大的品牌以及綜合性的人才培養體系，是私立專科連鎖醫療機構發展的核心要素。由於單體的規模有限，若要獲得快速發展，私立專業醫院就需要走連鎖複製的擴張模式。標準化是連鎖複製的擴張基石，品牌是加快擴張的重要資源，而人才培養能力則是實現擴張的必要保障。此外，也可根據行業特性尋求自身的差異化發展方向，打造相關優勢。在擴張過程中，審慎的戰略佈局以實現“跑馬圈地”和“夯實內功”的平衡，將會成為連鎖醫療機構的新課題。 標準化在專科連鎖板塊中最為關鍵。標準化能使同樣的醫院競爭優勢和成功經驗在不同的地方較易得到快速複製，還能使連鎖機構較好地控制各醫院的品質水準，並在醫院擴張過程中有效地維護品牌形象。標準化也能有助於突破人力資源的瓶頸。私立醫院一直受到優秀人才稀缺且大都集中在公立醫院的束縛。對於快速擴張中的私立醫院而言，挑戰則更為嚴峻。通過建立標準化的人才培養體系，醫療機構能夠不斷複製自己的人才，即使遇到專家流失的問題，也可以輕鬆應對。而標準化的治療流程則能減少醫院對某些特定人才的過度依賴。例如，印度亞拉文眼科醫院就通過規範手術流程和各崗位職責，把診斷治療拆解成流水線般的多個環節，以此來減少對全面型人才的過度依賴。 除了標準化、品牌和人才能力這些專科連鎖醫院的必備要素之外，專科醫院也可根據行業特性，尋求自身差異化發展的方向，打造相關競爭優勢。例如，定位於某一細分顧客群（如高端婦產），提供更具性價比的服務（如體檢），更低的價格（如白內障手術）等等。 以婦產專科醫院為例，除了保證醫療品質之外，患者更看重的是在生產過程中的貼心服務和私密體驗，並願意為此支付更高的價格。所以，良好的服務品質是婦產專科醫院的必要條件。而在目標客戶群體中如何積極進行口碑行銷，則是醫院脫穎而出的法寶。 優質服務對於體檢機構也同樣重要。但在體檢機構的業務中，企業團檢的B2B模式占了相當的比重。提供高性價比的服務是吸引企業客戶的重要砝碼，因此成本控制能力也就變得相應重要。 連鎖企業在擴張過程中還需審慎佈局戰略，注意“跑馬圈地”和“夯實內功”的平衡。跑馬圈地”即擴張的速度。由於各地政府對醫療資源的規劃限制使得異地擴張存在時效性，同時先進入的私立醫院也可能通過迅速建設品牌和影響力搶佔先機，因此“跑馬圈地”具有一定緊迫性。內功”是企業的核心競爭力和盈利能力。缺乏扎實的“內功”對盈利能力和品牌形象都會產生負面影響。特別是在醫療服務行業，醫療事故或負面報導會對品牌造成巨大打擊。戰略性地選擇適當的擴張速度和擴張路徑，並注意分配足夠的資源和精力打造內功是每個連鎖企業在發展過程中都需仔細考慮和平衡的問題。 前文提到，在下一波私立專科連鎖的投資中，行業的進入壁壘會有所提升，專科的複雜度會加大，但可通過以下三種路徑來加以克服： 與公立醫院進行戰略合作：可以利用公立醫院的品牌影響力和人力資源，同時獲得病源推薦。例如，私立新世紀兒童醫院地處公立北京兒童醫院附近，和北京兒童醫院建立了合作夥伴關係，可以借助北京兒童醫院的品牌力量帶來病源。 專注於某個簡單手術/醫療服務：可以集中資源打造專業優勢。例如，專業的放化療中心。 利用現有的專科特長：可以直接借助專業經驗和品牌優勢，形成協同效應。例如，馬應龍藥業利用其在肛腸領域的製藥專長，開設了一系列肛腸專科醫院。例如，泰和誠原為放療及影像診斷中心運營商，截至2012年底在全國53個城市76個醫院運營136個放療及影像診斷中心。2010年收購長安泰和國際腫瘤中心，2012年完成了對民營三甲醫院長安醫院52%股權的收購。 除此以外，泰和誠旗下還有多家即將開業或正在籌畫中的腫瘤醫院及治療中心，包括北京質子中心、昆山泰和綠地醫院、通州北京國際醫療中心腫瘤專科醫院等。在高壁壘專科中，投資物件的規模化和擴張能力可能不如低壁壘專科那麼容易實現。投資者在考慮高壁壘專科時，需特別注意評估未來增長的方向和潛力。 醫療投資研報之八：投資公立醫院改制需慎重 綜合醫院的競爭要求具備全方面的條件和能力：首先，政策支持非常關鍵；其次，傳統的品牌、人才和特色專科建設也十分重要；在不久的將來，優質的服務、科學的組織架構和管理、精細的運營和流程管理以及規模效應也日趨重要。 傳統的公立醫院，特別是大型綜合性醫院，一直享有衛生部門的政策傾斜，包括醫保定點資格、政府補貼以及稅收優惠等各方面。同時，它們也依託強大的品牌資源、人力資源以及專科優勢，一直牢牢佔據醫療服務市場的領導地位。然而，包括政策轉變、患者需求提升以及市場競爭加劇在內的多股力量正逐步推動綜合醫院核心競爭能力的演變。政府針對公立醫院的體制改革、鼓勵私人資本進入的一系列政策，正逐步消除公立醫院的政策優勢，而給私立醫院提供了一個更公平的競爭環境。醫保支付制度的改革，使得醫院對控費和精益化發展的要求逐步提高。患者需求的提升也增加了醫院服務品質的權重。隨著越來越多私立綜合醫院的崛起，市場的競爭將會日趨激烈。各方面因素的演變對醫院內部的綜合能力，包括治理和管理、運營和流程、規模和協同，都提出了更高的要求。 在挑選優質私立醫院時，應特別關注評級高、在地方品牌建設好、口碑好的醫院。同時還需特別注意：1）地方區域發展前景：醫院服務有較強的服務半徑限制。雖然特色專科可以吸引一些非本地的病人，但在國家“大病不出縣”等政策的影響下，最終病源往往仍然以本地人口為主。地方區域發展、人口增長以及富裕水準對私立醫院增長前景都有很大的影響。2）地方競爭格局：私立醫院需面對公立醫院的競爭。但如果當地公立醫院水準較低，私立醫院甚至有機會佔領市場主導地位。例如，在一些新建的開發區中，如西安高新區，優質公立醫院有限，西安高新醫院可以成為當地最好醫院，搶佔開發區市場。3）戰略性核心專科建設：專科建設是綜合醫院的核心成功因素。私立醫院在選擇核心專科建設時，既需要和當地已有資源差異化，又需要著重於體量大、利潤高的專科，從而為發展打下堅實基礎。 值得一提的是，投資綜合醫院不僅對投資目標有全方面的要求，而且對投資者本身也提出了不少條件。考慮到綜合性醫院單體建設成本高、週期長、管理複雜度更高、地方政府的支持與否影響大等因素，因此投資者自身往往需要兼備雄厚的資金實力、專業的醫院管理經驗以及良好的當地政府資源。尋求戰略合作夥伴不失為聚集這些要素的有力途徑。一個典型的例子是金陵藥業收購宿遷市人民醫院：三方合作，實現共贏。金陵藥業在收購宿遷市人民醫院時，保留了代表當地政府的宿遷市交通投資有限公司的股份，還吸引了南京鼓樓醫院集團的技術入股。三方合力，金陵藥業注入資金、宿遷交通投資帶來政府資源、南京鼓樓醫院集團引入管理經驗，在投資後迅速將醫院扭虧為盈，並在2011年實現了4.7億元人民幣收入和16%淨利潤率的佳績。 在投資公立醫院轉制而來的綜合醫院時，也需要防範三類主要風險。第一，在轉制過程中要對資產進行合理估值和處置，並妥善處理原有醫護人員的編制問題，以避免人員流失或軍心不穩。第二，在轉制後，很多醫院往往面臨從非營利性醫院轉為營利性醫院的需求。58號文提出“社會資本舉辦的非營利性醫療機構原則上不得轉變為營利性醫療機構，確需轉變的，需經原審批部門批准並依法辦理相關手續。”國家既不反對也不鼓勵的態度，以及當地政府對此的解讀執行，使得這個過程當中還存在一定的政策不確定性。第三，醫院還會面臨失去一些現有福利的潛在風險（如所得稅等稅收不再減免，可能需要補繳土地使用費等）。投資者對這些風險需要有充分的預判和準備，並制定相關的應對方案。例如，暫時保留人員的事業編制，作為近期內的穩定方案；借助地方政府支持，努力保留原有政策福利等。 醫療投資研報之九：醫院集團和產業鏈投資機會顯現 醫院集團投資機會 醫院集團往往由多個綜合醫院構成，也可具備一定的專科特色，甚至包括不同級別的醫院。因此，在綜合醫院所需的全方位綜合性能力基礎之上，實現規模效應和協同效應的能力變得尤為關鍵，這其中包括了品牌資源、管理資源、人力資源、專科特長、運營能力和患者管理等全方面的資源分享和整合。目前該板塊尚未起步，能夠在這些方面真正實現協同效應以發揮規模優勢的醫院集團尚不多見。 同仁醫療產業集團最早由北京同仁醫院和中國華力集團於2003年合資設立。先後新建了南京同仁醫院、昆明同仁醫院，隨後又收購了昆明新新華醫院，同時成立了醫院管理公司、養老產業開發公司、地產開發公司等一系列子公司，旗下還控股/參股有多個正在實施的專科和綜合醫院項目。北京同仁醫院在這個過程中逐漸退出股權，但仍提供品牌和醫生培訓等方面的支援與合作。 該集團的擴張步伐較為穩健，立足於先吃透一個區結管理模式和先進經驗，從而實現進一步擴張。同時，該集團也十分注重綜合醫院因地制宜的需求。以南京同仁醫院為例，根據當地激烈的醫療競爭環境、居民收入水準和醫療服務需求差別較大的客觀條件，以醫院耳鼻喉科取得國家臨床重點專科為契機，積極打造“精品服務區”與“基本醫療服務區”並存的“一院兩區”模式。而昆明同仁醫院地理位置優越，硬體條件出色，同時昆明又有打造國際醫療旅遊中心的願景，因此該醫院重點發展了一系列經濟效益較好的科室，如骨科和心臟專科等。 醫院集團在中國還處於萌芽階段。國內很多源于福建莆田系的家族醫療集團並非真正意義上的醫院集團，早年他們常因虛假廣告、誘導過度治療等問題而被詬病，品牌形象不佳，內部管理落後，趨利心態急切。而很多公立的醫療聯合體也只是進行了鬆散的聯盟，雖有一定程度的人才交流和患者轉診，但離真正的醫療集團的緊密合作模式還有一段距離。 醫院集團的增長擴張模式不同於私立專科連鎖醫院，需要長期發展和培養。首先，私立專科連鎖醫院通常全國佈局，網點眾多。例如，愛爾眼科建立了44家醫院，覆蓋了相當一部分省會城市。而醫院集團往往集中在某些區域，數量也不多。主要是利用品牌在當地的輻射半徑以及當地的政府資源，先充分滲透某個特定區域，打造堅實的品牌和競爭優勢。同仁醫療產業集團在南京和昆明就採取了這樣的做法。其次，私立專科連鎖醫院的擴張速度較快，而綜合醫院受制於較高的進入壁壘、較長的開發週期以及不易複製的模式，醫院集團的擴張步伐要慢得多。同仁醫療產業集團自2003年建立至今，就只正式運營了三家綜合性醫院。最後，醫院集團的標準化程度也遠低於私立專科連鎖醫院，主要原因在於綜合醫院的建設需要因地制宜，其科室能力的打造要切實貼合當地市場的需求（患者特點和競爭情況等）以及相關人力資源和能力的可獲得性。 醫療產業鏈延伸投資機會 醫療產業鏈延伸的內涵相當豐富，既包括醫院服務的剝離（如康聖環球檢驗中心），也包括後端對患者服務的延伸（如月子中心和養老護理等）。醫療產業鏈延伸的核心競爭要素，既有與其它醫療服務板塊類似的地方，如差異化的市場定位、標準化模式和可複製性，也有其獨到之處。其中最關鍵的便是從醫院獲得穩定的業務來源，包括和醫院簽訂外包各種服務合約以及由醫院推薦患者轉診和配套機制等，這往往需要和多家醫院建立良好的長期合作關係。 當然，各細分行業也有特別之處。舉例來說，居家養老服務就極需規模能力，以此獲得成本優勢、提供綜合性的服務；而檢驗診斷中心則需要強大的品牌形象，以建立在檢驗品質和穩定性方面的可信度。投資者還需在具體細分板塊根據具體特色和競爭優勢具體選擇標的。 醫療投資研報之十：在中國投資醫療面臨四大風險 中國目前投資醫療服務行業有四類典型的進入方式：對於私立醫院，可以選擇新建或者收購；對於公立醫院，可以選擇轉制收購或者託管。這些模式在投資進入時間、投資規模以及資產所有權方面各有不同。 對於新建私立醫院而言，從申請營業執照、拿地建樓一直到開業，所需週期較長，且前期投資也較大，但其優勢是產權明晰、投資者的控制力強。典型的例子有台塑集團在廈門開設的長庚醫院，于2004年申辦，2005年動工，2008年一期開業，總投資約17.8億元人民幣。相比之下，收購一個現有的私立醫院，在投資進入階段的時間則會縮短很多，並且被收購醫院往往擁有現成的醫生團隊和病源，無需從頭開始打造。 轉制收購公立醫院和前兩種模式存在許多不同之處。首先，從進入時間來看，一方面收購成熟公立醫院資產能加快投資者進入，但另一方面由於轉制過程中當地政策和政府支持的不確定性，也有可能拖延時間。其次，由於被轉制醫院通常是當地政府或國企急於甩掉的“包袱”，或規模不大，因此作價可能較低，前期投資相對較小。但是同時也存在一定的風險，很多歷史遺留問題（例如人員編制問題、政府或職工的保留股權）可能無法在近期內理清，從而導致投資者對醫院的控制力不能達到預期，產權不明晰。例如，金陵藥業在收購宿遷市人民醫院時，就保留了原有職工的事業單位編制。 託管公立醫院模式的最大特點是投資者並沒有獲得醫院的資產所有權，只是委託經營並收取約定的管理費。典型的例子有鳳凰集團於2010年託管北京門頭溝醫院。但也不乏先託管後收購的先例，如鳳凰醫療集團在2001年託管了無錫新區醫院後，於2005年將其全資收購。 投資公立和私立醫院，到底哪個更合適？其實兩者各有利弊，更多的是要結合投資者自身的能力和目標來綜合考慮。投資公立醫院，能獲得其成熟的品牌和醫療資源；但公立醫院轉制的政策不確定性尚存，所有權結構複雜，同時如何重構公立醫院的企業文化，使其更具服務意識、現代企業意識，也有一定難度。這要求投資者擁有很強的當地政府資源以及醫院變革能力。投資私立醫院，產權明晰，收益確定，投資後比較容易管理，但也需考慮到目前私立醫院在整體實力和競爭環境等方面還相對處於劣勢，支持性政策落實仍需時間，同時投資選擇較少，優質的投資對象有限。 投資中國醫院在估值方面存在著一些中國特有的難點，包括財務體系不透明、管道返點現象普遍、法規風險和人力資源風險帶來的不確定性等，建議投資者對此作好充分的預估和準備。 首先，醫院的財務體系不透明、財務資料品質不完整、不準確，這一點在公立醫院表現得尤為突出。對此，可以採用“80/20”原則，對醫院的核心科室/業務線進行重點估算。同時，也可借助一些關鍵的運營指標（如平均患者住院天數、床位利用率、單個床位收入等），以及一些財務指標（如門診/住院收入比、EBITDA、債務/股本比等），進行行業對標，協助作出判斷。 第二，管道返點現象普遍，採購進價虛高，相當一部分醫院和醫護人員的灰色收入來自於管道輸送。投資者收購醫院後，可能會加強採購管理，壓低進貨價格而擠出管道利潤。但對於這一部分額外的潛在收益，並不建議投資者在估值中予以考慮。估值要建立在明確收益的基礎上，但這部分管道利潤最終可能以其它形式返回到醫院收入和員工薪酬中。鐘煥清執掌高州醫院時的做法可作為一個參考，當時高州醫院採用跟標不跟價的做法，從特定經銷商處以低價直接採購中標藥品，但仍按政府規定價格出售給患者。該醫院使這部分多出的管道利潤陽光化，重新分配回醫院和職工收入，當時該院醫生的名義收入和福利均遠高於行業平均水準。 第三，法規風險尚存，包括稅收優惠取消、利潤分配機制不明朗、失去醫保定點資格等風險。對於可明確的變化，如所得稅優惠取消，需要在估值中及時體現。對於不確定性的風險，如是否會失去醫保定點資格以及對病源和收入的影響，需要進行不同情況的假設分析，確定收益的高線和底線。 第四，人力資源風險主要體現在被投資醫院的人員流失情況。2003年，廈門歐華實業有限公司以3,500萬元人民幣收購了廈門眼科中心70％的股權，但第二年院長洪榮照便帶領77位骨幹醫療人員集體跳槽到廈門第一醫院。因此，在投資前需要做好充足的員工溝通計畫，亦可考慮先採用維穩的做法，如保留原有的人事合同，以減少潛在的人員流失風險。對於公立醫院而言，人力資源更為複雜，要考慮是否保留現有醫護人員的事業編制、估算解除勞動合同所需的一次性買斷費用等因素。 此外，在投資私立醫院時，其未來擴張計畫往往也是吸引投資者的一個亮點，但如何將潛在收益納入估值？建議投資者仍需保守估計可明確落實的收益，即已有明確規劃並開始執行的專案，例如已經拿到了營業執照或正在開建的醫院。對於僅限於圖紙規劃的願景，尚不能作為估值的一個量化考慮因素。 投資醫院之後，如何在持有期增強醫療機構的業務和財務表現？我們認為，總體來說有四大價值提升杠杆（企業化治理、優質高效運營、產品組合戰略和整體擴張戰略）來改善醫院運營，並提升投資回報。 企業化治理：建立現代企業的公司治理架構，重構醫院董事會和管理團隊及其運作機制，加強管理能力和文化建設。 優質高效運營：改善醫療品質和服務品質，加強採購管理，加強人力資源管理，建立IT等軟硬體設施；實現醫療服務品質和運營效率的雙重提升。 產品組合戰略：根據醫院自身的能力和定位，結合外部市場需求和競爭環境，設置醫院科室，並打造差異化的專科特長。 整體擴張戰略：打造地理擴張戰略、整合並購戰略，並建設相關能力。 公立醫院面臨的一系列挑戰可以通過這四大價值提升工具加以改善。首先，受制于管辦不分、政事不分的普遍現狀，公立醫院的治理機制較為落後，院長往往缺乏有效授權以及先進的管理理念。企業化治理可以明晰權責，落實責任，改善醫院管理機制。其次，醫保支付機制的改革（如總額預付的推廣）、取消藥品加成等醫改政策對公立醫院的成本控制構成的挑戰，而優質高效運營則可優化診療處方、提升運營效率並加大成本控制。同時，優質高效運營也可以幫助改善人員冗余現狀，提升醫院的醫療服務品質，為患者提供更優質、更具競爭力的醫療服務，增強醫院的競爭力。最後，一些醫院也缺乏明確的科室定位和規劃，需要重新制定產品組合戰略，以找到適合其特色的市場切入點打造重點科室。 私立醫院則更多面臨著如何高品質增長擴張的發展訴求。首先，要針對“去哪裡”的問題，明確自身定位，進行外部調研，制定相關的產品組合戰略和整體擴張戰略。其次，要解決“高品質”擴張的問題，這就需要企業在擴張過程中同時注重修煉內功，實現優質高效的標準化運營，建設人才梯隊，並且始終維護企業文化和價值觀的傳遞。