海航集团的神秘持股人
1993年，曾是飞行员的陈峰受命参与创办海南航空公司。 AGENCE FRANCE-PRESSE — GETTY IMAGES
2015年底首次对英国进行国事访问时，中国国家主席习近平宣告了两国在能源、基建和金融方面的巨大经济合作机遇。那次访问的最后一项内容，是在曼彻斯特机场为中国航空公司海南航空新开通的直飞北京的航班剪彩。
该航空公司所属的海航集团的董事长陈峰，在现场向习近平和时任英国首相戴维·卡梅伦(David Cameron)致意，能够站在这样的政治聚光灯下，对陈锋来说是一次重大胜利。
在短短20多年的时间里，63岁的陈峰把中国南方的这家小型航空公司发展成该国少数几家全球性大企业之一，在希尔顿酒店(Hilton Hotels)、瑞士国际空港(Swissport)和英迈(Ingram Micro)等企业持有大量股份。本周，海航宣布成为德国德意志银行(Deutsche Bank)的头号投资者，这是中国企业进入全球金融市场的整体行动的一部分。
随着中国金融实力的增长，海航这样的公司开始进行雄心勃勃的扩张，在世界各地散布资金，重塑市场。但是，一些中国大企业的不透明性正引发美国等地的政策制定者和政治人士的密切关注，他们试图了解这些势头凶猛的交易背后的力量以及中国政府所扮演的角色。
陈峰通过一系列令人眼花缭乱的收购把私人控股的海航推上了世界舞台。这些疯狂的投资行为得到了中国国有银行的支持，并且隐藏在这个拥有复杂所有权结构的控股公司背后。根据海航的申报文件，国有银行给予它600亿美元的授信额度，通常只有负责执行政府政策的国有企业才能获得这么多贷款。
该公司在一项声明中坚称，它得到了“强大的运营现金流和广泛的国内外融资来源”的支持。
“海航集团致力于继续以强大的运营现金流和广泛的国内外融资来源为支持在旅游、物流和金融服务领域建立一个领先的全球平台，”该公司在一项声明中说。
另一个中国收购巨鳄安邦保险集团，今年在商谈购买曼哈顿的一幢写字楼后因其在美国的大举并购而面临审查。该写字楼属于特朗普总统的女婿兼白宫高级助手贾里德·库什纳(Jared Kushner)的家族。中国的监管机构正在关注安邦的销售行为。
白宫拒绝置评。
海航的并购交易让它渐渐成为国内外政治纷争的焦点。
今年，海航的一家子公司同意购买天桥资本(SkyBridge Capital)的主要股权。天桥资本是前特朗普竞选筹款人安东尼·斯卡拉穆奇(Anthony Scaramucci)创立的投资公司。斯卡拉穆奇曾谋求在白宫获得职位。有些人认为海航的这一举动是为了影响特朗普政府。
斯卡拉穆奇在接受电话采访时否认海航意在讨好特朗普政府。“我很高兴把我的公司卖给了他们。他们是世界级的，”他说。“如果我能在政府任职，我会签一个全面回避协议，那样我就不会和他们打交道。”
上周，一名逃亡的中国亿万富翁在电视采访中表示，中国高层领导人王岐山的亲属在海航持有股份，该公司因此在网上引起诸多猜测。那位富翁没有提供任何证据。
亿万富翁郭文贵的指控，是他对抗中国政府的行动的一部分。郭与前中国情报官员有关系。他在自己的纽约公寓里通过Twitter和谷歌的YouTube揭发普遍的政府腐败。中国已以多项腐败指控要求逮捕他。
人们纷纷猜测海航可能会陷入政治风暴，上月底它的一个香港分支的股票因此暴跌。不久之后，批评该集团的新闻报道开始从中国的网站上消失，人们担心，政府审查机构已下令删除关于海航的不利消息。
海航拒绝就郭文贵的指控发表评论。
海航的诞生可以追溯到中国式资本主义的初创时期。
1993年，该公司成立时，中国刚刚开始尝试私有制，开设新的经济特区，允许公司向公众发售股票。海南省政府要求前解放军飞行员陈峰帮助创立一个部分由国家控股、部分由私人投资者控股的区域性航空公司。
随着公司的发展势头越来越好，陈峰引进了一些海外投资者，包括亿万富翁乔治·索罗斯(George Soros)。1995年，索罗斯投资2500万美元购买了25%的股份（索罗斯后来卖掉了自己的股份）。随着该公司的资金实力越来越雄厚，它开始进行多元化发展，进军其他更稳定的行业，比如酒店、金融、广告和房地产开发，创建了一个控股公司，名叫海航集团。
在这样的战略和架构之下，陈峰及其管理层将他们在一家由国家支持的航空公司中的小额股份增值，变为其母公司的控股权。这样，陈峰领导下的六名海航集团长期高管实际上等于将该集团变为私有。
在这个过程中，陈峰培养了同政府的关系。他是中国共产党全国代表大会代表，这个五年召集一次的会议旨在巩固共产党的领导。2008年，海航集团与一家同贺国强之子关系密切的公司合作，成立了合资企业，贺国强当时在权力很大的中共中央纪律检察委员会担任书记。
这一切都对陈峰实现目标有所帮助。陈峰信奉佛教，还擅长书法，他试图用自己的个性力量来打造一种部分基于儒家道德生活价值观的企业文化。至于如何把一家盈利的公司打造成一个庞大的企业，这位高管并不愿多谈。
1993年，该公司的收入只有1700万美元。如今，公司的年收入约为900亿美元，大部分来自在中国以外的地区所收购的公司。
“他的基本目标是在2025年之前打入财富500强公司(Fortune 500)前10位，”在哈佛大学教书的威廉·柯比(William Kirby)认识陈峰已经将近十年，他说：“这家公司非常有野心。”
最近，海航响应了政府“走出去”的号召，投资海外，专注于航运、酒店、物流和零售业务，积累了总值为1450亿美元的投资组合。根据迪罗基公司(Dealogic)的数据，过去三年来，该公司已经斥资300多亿美元。
在2016年的三个月时间内，海航的收购名单包括一家建筑与物业开发公司；瑞士一家提供航班餐饮和机场服务、拥有4万名员工的集团；法属波利尼西亚的波拉波拉岛上一家瑞吉酒店；一个拥有1400家酒店的全球网络，其中包括丽笙酒店(Radisson)和丽亭酒店(Park Plaza)等品牌；此外还有旧金山一栋28层的办公楼。
去年，该公司斥资60亿美元收购了技术批发商英迈，并以104亿美元收购了CIT集团的飞机租赁业务。它还在美国抢购连锁酒店、高尔夫球场和标志性建筑，其中包括以22亿美元在曼哈顿买下的公园大道245号大厦。
而公司的两位最高管理者——陈峰和他的弟弟陈国庆——似乎决定在纽约安家。他们两人各自在One57大厦买下了一整个楼层，One57是一栋75层的超豪华住宅楼，能俯瞰中央公园的壮丽景色。
这家公司还在拍卖中击败乌克兰裔亿万富翁列·布拉瓦特尼克(Len Blavatnik)，以7950万美元拍下了原本由艺术品经销商威尔斯腾公司(Wildenstein＆Company)拥有的一栋上东区石灰岩大宅。公司的美国总部位于纽约第三大道850号大楼，是以4.5亿美元买下的，纽约市政府也是该大厦的租户。
“如果他们有任何策略的话，那就是走出去，多多益善地购买，”曾为海航提供咨询服务的资深顾问谢祖墀说，他现在是高风咨询公司的主管。
近几个月来，中国对资金外流实施更加严格的管制，其他来自中国的重大交易都遭到推迟或取消，然而目前海航已设法继续借贷，进行更多采购。它已经积累了一定规模的债务，一些分析师怀疑公司是否能够持续发展下去。
公司最大的贷方是国家开发银行和中国进出口银行等国有银行，这些银行总体上支持国有企业和国家的产业政策。2016年，另一家国有银行巨头中国建设银行宣布，向海航提供45亿美元的信贷额度，并表示将与海航合作，建立29亿美元的“产业基金”。
在利用华尔街和全球债券市场获得更多的资金的同时，海航还依靠一个由关联公司和子公司构成的网络来增加自己的借款能力。目前有18家中国股市上市公司属于海航集团所有，它还有几家公司在北京一家较小的证券交易所进行交易。
要了解这些公司如何进行合作，以及海航集团究竟由谁来控制，是非常困难的。该集团的股东被掩盖在多层壳公司、子公司和离岸关联公司之后。
海航集团最大的股东之一是海南交管控股有限公司，这家公司又由另外四家法人实体所拥有。这四家实体又由其他实体所拥有。
企业文件显示，海航集团45％的股份由陈峰和五名公司长期高管所有。另有22％由慈航基金会拥有，该基金会理事长曾浩荣此前是政府官员，曾任海口市市长，海航总部就位于海口。
此外还有一些神秘的投资者，比如关俊（音），他的名字没有出现在高管的档案当中。根据记录，关俊的住所位于北京一座破旧的公寓楼里。
海航集团背后的裙带关系网
停在中国海南省海口美兰机场的海南航空飞机。中国大型企业集团海航集团从航空公司起家，业务遍及全球。 AGENCE FRANCE-PRESSE — GETTY IMAGES
20世纪90年代，海南航空公司想要扩张时，高管们找来一个30岁出头、默默无闻的商人，他帮助这个中国新贵公司开发了高尔夫球场、度假村和海边别墅。
这个商人名叫王伟，对他来说，这是一段利润丰厚的合作关系的开始，让他走上了成为亿万富翁的道路。在之后的20年里，王伟创立了多家公司，为海南航空公司及其母公司海航集团管理物业资产，并提供电脑、软件服务、海鲜和古巴雪茄。
海航极少（甚至可能从未）公开披露的是，王伟是其联合创始人兼联合董事长王健的弟弟。根据《纽约时报》对该公司上万条记录的查阅，在过去25年里，海航经常把业务交给一小群公司高管的亲属和同事，这些交易仅有限地透露给其上市公司或海外债券的投资者。
海航从一个小航空公司发展为中国少数几个业务遍及全球的企业集团之一。该集团的年收入达1000亿美元，在美国、欧洲和亚洲其他地区进行数十亿美元的交易，在德意志银行(Deutsche Bank)和希尔顿酒店(Hilton Hotels)等跨国公司中持有大量股权。
海航属于新一批雄心勃勃的中国交易者，它们似乎从无名小卒突然跻身于全球精英公司之列。不过，这些巨头的雄心受债务刺激，被不透明的所有权结构所掩饰，增加了公司管理、战略动机和财务健康状况方面的不确定性。
这种情况让世界各地的政府和公司很难理解它的投资狂潮背后的力量。公司和监管机构在做决定时可能不完全了解这些企业集团是如何运作的，投资者可能不知道自己到底在收购什么。
海航以及安邦保险公司和大连万达集团等巨型中国企业在国内和国外正经受压力，因为当局和投资者为这些高债务公司对整体经济可能造成的风险感到担忧。
由于模糊的所有权和一系列复杂的附属公司，想弄清海航的运作十分困难，而高管的朋友和家人相互关联的交易网更是增加了难度。时报查阅了海航的年度报告、法庭文件以及它在美国和中国的公司注册记录等文件，发现了一个与朋友和家人进行所谓关联方交易的系统性模式。
王伟与十多家同海航做生意的公司有关系。公司高管的其他亲属和同事也拥有几十家与海航合作的公司。
“海航集团及其投资的公司与全球性的独立会计、金融和法律顾问密切合作，遵守相关的司法管理披露要求，包括与关联方交易相关的披露，”该企业集团在一项声明中表示。“关联方交易是在符合标准的商业条件下进行、审查和记录的。”
海航等企业集团的缺乏透明性可能会增加美国等地的担忧。前不久，海航对德国最大的银行德意志银行所持有的近10%的股权也引起了欧洲监管机构的密切关注。
据两位了解内情但未获授权具名发言的人士称，负责监管欧元区商业银行的欧洲中央银行正在考虑就海航是否符合大银行持股者的标准展开调查。如果监管机构认定海航不符合标准——比如因为它的财务状况不佳——那么，它们可能会迫使该集团出售自己的股权或剥夺其投票权。
北京当局越来越为海航等负债累累的公司感到担忧，因为它们从国有银行获得了大量贷款。借贷成瘾正在威胁中国的经济，因为人们越来越担心，一些最大的企业集团给该国的金融系统造成了潜在风险。中国官员开始遏制安邦等频繁交易者。前不久，安邦的董事长因未公开的原因被警方拘留。
世界各地的监管机构都密切关注与家人和朋友的交易，以确保公司将投资者的利益放在首位。如果合同未经竞标程序就被给予关联方，或者关联方为获利而牺牲公司和股东的利益，那么交易就可能造成潜在冲突。
如果海航没有向银行或投资者充分报告此类交易，那么它可能违反多地的规定，包括中国、欧洲和美国。对海航业务交易的任何监管审查都可能影响该企业集团筹集新资金的能力。
“围绕这种事情会有警报，”全球咨询公司FTI Consulting的风险管理专家杰夫·佩克(Geoff Peck)说。“我认为，如果没有披露，那么监管机构会产生怀疑。”
海航的惊人发展让它快速站到中国开发大型跨国品牌的“走出去”计划的前列。它宣称自己是个现代企业——透明，具有社会责任感，由哈佛毕业的高管经营。
该公司雇用了一大批精英律师、银行家和审计者，包括来自摩根大通(JPMorgan Chase)、UBS和普华永道(PwC)的人员，他们仔细查看账簿，在重要交易中提供建议。前不久，该公司通过了美国政府的审查，获准以60亿美元收购加州科技公司英迈(Ingram Micro)，该审查要求公司的所有权、财务状况和附属公司透明化。
摩根大通、UBS和普华永道拒绝置评。主导此次审查的美国财政部的一名发言人表示，该机构不会就审查过程作出评论。
海航与家人和朋友的交易可以追溯到1993年海南航空公司成立之时。
当时，中国正在进行经济改革，试图从计划经济转向鼓励市场力量和私营企业的经济模式。在海南岛被列为经济特区之后，当地领导敦促曾与世界银行合作的政府官员陈峰以及曾在中国民航局工作的王健帮助创立一个区域性航空公司。
两人说服当地政府以股份制公司的形式成立海南航空。这种结构在当时的中国是个新现象，它允许私人投资者，包括创始人和高管，持有这个国家支持的航空公司的部分股权。他们还劝说政府允许外国投资者在这家中国航空公司持股，这是前所未有的。陈峰前往华尔街向亿万富翁乔治·索罗斯(George Soros)大力推介该航空公司，获得了2500万美元的投资，极大提高了海航的声誉。
“在中国，它是唯一一个被允许那样运营的航空公司，”悉尼科技大学(University of Technology in Sydney)教授冯崇义说。“陈峰能从国有银行获得大量贷款。所以人们知道他的交易很特别。”
根据时报对文件的查阅，公司起步后，公司高管的亲属和朋友开始设立私人公司，为从该公司牟利做准备。
一个名叫黄薇蓉的女性持有北京商旅文化传播有限公司的股份，该公司为海航处理了上亿美元的广告业务。一个名叫张志军的男子手里掌握着海南祥建信息技术有限公司，该公司与海航及其附属公司一起在技术和航空信息系统方面展开投资。
这两人分别与海航高管有着关系。他们还分别与联合创始人兼联合董事长王健的家人创立了其他很多公司。
王健的弟弟王伟是海航业务的最大受益者之一。
王伟的多个公司向海航出售设备或提供服务，帮助开发该公司的地产，包括海口的西海岸高尔夫球会。他也是海南岛的一个大型滨海地产项目的主要合伙人，该地产如今囊括了很多高端别墅和一个奢华的度假村。
科罗拉多州著名高尔夫球场设计公司Dye Design Group的总裁奥布赖恩·麦克格雷(O’Brien McGarey)称，20世纪90年代中期，海航雇他对海口附近一块大型地产展开评估，计划在那里修建高尔夫球场和别墅。“我们与海南航空公司签了合同，会见了王健以及他的弟弟王伟，”麦克格雷说。“王伟当年是名义上的主管，经营着高尔夫球场。”
不清楚王伟最初是如何为自己的公司筹集资金的。但他慢慢登上了中国亿万富翁的榜单。
海航的联合创始人兼联合董事长陈峰的家人也与该公司结成了商业联盟。
1990年代，当海航第一次寻求在美国开设办公室的时候，陈峰的弟弟陈国庆在纽约创办了太平洋美洲公司(Pacific American Corporation)。该公司曾为海航的机队——其中包括空客320、波音737和湾流飞机——采购飞机发动机和零部件。太平洋美洲公司还帮助海航收购了一系列欧洲酒店，并与其联手对扬子江国际租赁有限公司进行了投资。
太平洋美洲公司的所有权颇为模糊。
多年来，它一直自称海航或海航集团的子公司。陈国庆在其提交给总部位于纽约的非营利机构亚洲协会(Asia Society)的个人简历中，说它是一家子公司。作为2007年一桩牵涉多尼尔北美航空公司(Dornier Aviation North America)的破产纠纷的一部分，在美国提交的法庭文件把太平洋美洲公司列为海航的子公司。
但亚洲地区的公开文件并未如此描绘太平洋美洲公司的身份。海航于2015年在新加坡提交的一份债券说明书称之为“关联方”，海航在18年间提交的年报则把太平洋美洲公司称作一个主要供应商。这些文件没有披露太平洋美洲公司的运营者曾是陈峰的弟弟，最近则换成了陈峰的儿子陈晓峰(Daniel Chen)。
海航集团发言人证实，太平洋美洲公司是一家独立的公司，不为海航或其旗下任何公司所有。
至少有一个主要投资者对此类交易并不知情，那就是索罗斯。
由索罗斯控制的对冲基金最终总共向海航及其旗下的大新华航空投了5000万美元。早期，索罗斯团队的一名高管一直出任海航的董事。
但按照三名对相关投资有所了解的人士的说法，海航与供应商及服务提供商之间的密切关联从未被讨论过。索罗斯拒绝置评，他在2011年卖掉了手中的股份。
这种亲密关系还渗透到了海航的收购战略之中。海航创办了数以百计的附属企业，那些私营和上市公司之间常有业务往来——互换资产、合并，然后重组。
来自Dealogic的数据显示，过去7年间，有超过30起并购涉及海航旗下两家公司之间的交易，据估计相关交易价值200亿美元。2015年，海航旗下的西安民生曾出资86亿美元，收购同属海航旗下的海南供销大集控股有限公司。
这种系列性交易的达成，一直是海航快速成长的驱动力，为该战略提供支撑的则是数额越来越大的债务。海航的负债在1000亿美元以上，其中很大一部分借自国有银行。
在海航以及其他企业集团日益加大赌注之际，中国的政策制定者、经济学家和投资者开始怀疑它们能否持续借债下去。最近几周，债务引发的担忧让海航旗下几家上市公司的股价出现暴跌。
海航的陈峰以前似乎并不担心。“虱子多了就不痒啊，”他在若干年前接受采访时说道。“借多了也就睡得着了。”
海航陷财务困境，向员工推销投资产品筹资
债务压身的中国企业集团海航在北京的总部。 GIULIA MARCHI FOR THE NEW YORK TIMES
香港——就在发工资前，员工收到高管的一封电子邮件，里面说：把钱给我们，我们不会亏待你。
这是海航集团的众多推销项目之一。作为中国的一家企业集团，海航在一场全球收购热潮，包括收购希尔顿酒店(Hilton Hotels)和德意志银行(Deutsche Bank)等跨国公司的股份期间累积了大约900亿美元（约合5700亿元人民币）的债务。
该公司在电子邮件中推销一款“员工宝”产品，称员工投入超过1500美元，便可获得8.5%的收益。另一款类似的产品回报率为9%。还有一款产品提到的回报率高达40%，但员工须投入1.5万美元。
这些项目都不属于员工持股计划，《纽约时报》查阅了其中十几个。它们似乎是高利贷，海航是贷款方，员工是放款方。
海航向员工示好之际，很多中国大交易商处境艰难。一批中国大公司因为在海外大手笔收购酒店、电影院和电影制作公司而被政府惩罚，海航便是其中之一。这些激进的买家欠债之大以至北京认为威胁到了整体经济。
海航正面临财务压力。近几个月，这家企业集团在全球债券市场的借款成本大幅攀升，这表明一些投资者越来越担心该公司偿还债务的能力。海航系的七家上市公司已经停牌，这表明会影响关键业务的重大公告有可能正在酝酿中。此外，海航也开始出售资产。
最近接受路透社的采访时，海航董事局主席陈峰承认财务上存在困难，并发誓要克服困难。
不清楚海航已通过员工筹集到了多少资金。海航的代理律师托马斯·A·克莱尔(Thomas A. Clare)在一封电子邮件中表示，海航向员工提供此类投资，以此激励他们，让他们分享公司的成功的做法由来已久。
“海航从未把提供这些产品和机会当作融资途径，因为海航员工通过这些机会投入的资金，在筹集到的资金中所占的比例非常小，”他说。
允许员工购买股票或为员工投资提供其他方式的公司全世界都有。但海航的项目提供的并不是该公司的直接股权。
时报查阅的项目都有类似的特点，即通过为某些业务提供资金获得高额回报。
在1月4日的一封邮件中，海航旗下的一个单位告诉员工，它需要近800万美元来为一家免税企业提供资金。它宣传的年化收益为9.8%。一周后，海航旗下的媒体和娱乐部门表示计划在员工中筹集近8000万美元，并许以回报丰厚和扩大业务的承诺。
一些邮件要求的投资金额较大，另一些邮件则强调员工必须至少投资多少钱才能获得丰厚的回报。1月17日的一封邮件称，介绍朋友和家人的员工可获得佣金。
“成功邀请他人投资定期理财，”该邮件告诉员工，“可赚取丰厚佣金。”但邮件没有细说。
在1月的7天里，海航的一名员工收到了7个不同的项目。克莱尔说，任何增加都是为了激励更多的员工。
中国公司经常向个人投资者或自己的员工筹集资金。但据一些中国金融专家说，这样的做法是公司有问题的信号。
“这是一个当公司实在是没有其他融资来源，举步维艰时的非常手段，”企业研究公司美奇金投资咨询(J Capital Research)共同创始人杨思安(Anne Stevenson-Yang)说。
2011年，中国东南部温州市一家名为温州立人教育集团的小公司破产，因为无力偿还从员工及当地居民那里借来的近7.9亿美元后，成为了全国性的新闻。据中国媒体广泛报道，2015年，当一个名为大大集团的P2P网上平台发现自己处于财政困境时，向员工施加压力，要求他们购买投资产品，为公司筹集资金。这两家公司均未回应置评的请求。
“内部集资是常见的一种企业融资手段，”上海复旦大学中国经济研究中心教授孙立坚说。
“但是不能强制员工出资，也必须告知包括风险在内的所有具体信息，”他补充说。
专家表示，在中国，如果雇主扫清了监管方面的障碍，尤其是获得了来自该国央行的准许时，从员工那里筹集资金是合法的。中国人民银行没有回应置评的请求。
直接从中国投资者那里筹集资金的公司须获得来自证券、保险或银行监管机构的许可。时报核查的那些海航项目没有表明是否经过监管方评估。
海航的律师克莱尔表示，这些产品符合所有法律，并且让记者询问各大监管机构，但各机构均未回应置评的请求。
海航有时会让员工直接上该公司自己的投资网站“聚宝汇”，这个网站对中国投资者开放。该网站还设有一个仅限员工的版块。海航常常在公开场合将自己展现为这种做法的主要参与者，有着才能出众的领导层和可任意支配的庞大资源。
根据发送给一名投资者的邮件（时报对该邮件进行过核查）显示，聚宝汇已经在偿付一些投资者方面出现困难。在去年年底，未能支付两笔投资的最后一次付款后，它承诺将在晚些时候以更高的利率予以支付。
两名收到该邮件的员工说，最终海航予以了支付。《华尔街日报》(The Wall Street Journal)早前曾对另一项海航投资的类似问题予以了报道。
海航的律师克莱尔说，“在聚宝汇实际上迟付应付款项方面缺乏具体证据，此类说法或猜测不存在任何事实基础。”
随着海航面临来自国内外媒体关于其运营的更多质疑，这家公司已经向集团上下发了邮件，要求员工不要接受记者采访。根据一份时报核查过的内部文件，1月，海航的人力资源部告诉员工，他们会被要求参加如何与媒体打交道的一个测试。
与此同时，邮件不断涌至员工的收件箱。
“年终奖来啦，”一封发于1月15日的邮件说，内容是关于一项与海航旗下的前海航空航运交易中心有关的投资。邮件一角为一个微笑的钱桶动画形象，它不断溢出金币。
第二天，又发来了另一封与前海航空航运交易中心有关的邮件。里面说到了中国大城市学校和房产不断攀升的成本，然后将其与一款名为“满斗金”的投资产品做了对比。该产品要求最少投入16美元。
“生活门槛高？”邮件里说。“满斗金不服！”
海航又闹 " 钱荒 " ，生存之战？
来源：乖乖老鼠的藏宝箱
借助 " 造岛模式 " 所形成的庞大土地储备，以及 20 余家投资参股的金融机构，海航集团打造出一个超级 " 土地资产证券化 " 平台，并以花样翻新的杠杆融资模式，为自己的激进并购带来源源不断的资金支撑。
在监管政策转向和环保风暴等多重冲击下，巨额负债令海航集团面临着又一场 " 生存之战 "。曾经 " 四通八达 " 的融资渠道，此刻却变成一条条债务 " 绞索 "。
海航 " 钱紧 "
2018 年 2 月 1 日，股市频现 " 闪崩 "，A 股上证指数和深证成指分别下跌了 0.98% 和 2.65%，两市逾 230 只股票跌停，近 40% 的个股跌幅达到 5%。
其中，海航集团旗下两只未停牌的上市公司海航创新 ( 3.020, 0.06, 2.03% ) （600555.SH）与海越股价（600387.SH），在前期宣布业绩预增和股东增持等多重利好消息之下，依然分别下跌 9.88% 和 6.69%。相比 2015 年牛市顶峰时的股价，已下跌超过 60%。
此前，海航旗下 A 股上市的七家子公司陆续宣布停牌，加之上市公司质押股权被短暂冻结、债券价格持续下跌以及高息融资等消息，令市场神经高度紧绷。
海航钱紧，源于其过去数年中狂飙突进的全球并购。
在全球范围内，海航集团以超过 400 亿美元的大手笔展开一系列跨国并购，成为包括德意志银行和希尔顿全球在内的多家跨国企业最大股东。在国内，2015 年百亿级别的 " 年度十大并购案 " 中，就有三桩是由海航系主导。集团旗下目前累计控制着 9 家 A 股上市公司、7 家港股上市公司及 1 家 A+H 上市公司。
海航集团内部隐含的高负债率风险，最终被一笔高息融资所 " 引爆 "。据媒体披露，2017 年 11 月 3 日，海航集团发行了一笔期限为 363 天期的美元债，发行利率达 8.875%，利息水平较三年前高出近三个百分点。
这被视为海航集团 " 资金短缺的最新迹象 "。紧接着，26 天后，国际评级公司标准普尔宣布，将海航的信用评级从 B+ 降至 B 级，并表示担心这家公司 " 即将有大量债务到期且借贷成本上升 "。
就在评级下调前两天，海航集团公布了其核心财务数据，其中一个数据格外醒目—— 2017 年 1-11 月末预计借款余额 6375 亿元。与之相比，集团注册所在地海南省 2017 年 GDP 只有 4462.54 亿元。
集团旗下的天海投资 ( 6.490, 0.00, 0.00% ) 、渤海金控 ( 5.840, 0.00, 0.00% ) 等多家子公司随即陷入长达数周的股价下滑。就在集团公布财务数据后第二天，海航集团旗下子公司供销大集 ( 4.780, 0.00,0.00% ) （000564.SZ）宣布停牌，成为 " 海航系 " 第一家宣布停牌的上市子公司。
此后近两个月时间里，从股价指数走势中可以看出，身为实际控制人的海航集团使尽混身解数为旗下上市子公司股价 " 护盘 "，但到了 2018 年 1 月下旬，终于 " 无力回天 " 的海航集团不得不连续申请旗下子公司停牌，以避免股价连续大跌引发的质押股权 " 爆仓 " 风险。
据《等深线》记者统计发现，海航集团通过直接和间接质押旗下公司（非上市公司）股权融资金额超过 1000 亿元，而已停牌的 7 家上市公司股权质押比重普遍高于未停牌的上市公司，其中质押比重最高的前三家停牌上市公司：渤海金控、凯撒旅游 ( 12.900, 0.00, 0.00% ) 和海航基础 ( 11.160, 0.00, 0.00% ) 的质押比重分别为 60.43%、58.28%、57.32%。
媒体报道显示，近期举行的债权人会议上，海航集团表示一季度或许会出现 150 亿元人民币的资金缺口，并已加快资产处置步伐，准备在上半年出售约 1000 亿元人民币资产。海航对债权人表示，若资产处置实施顺利，集团的流动性问题将在二季度得到缓解。
致命转折点
海航高负债模式由来已久，为何突然一夜间陷入债务危机？
在 2017 年 11 月底接受媒体采访时，海航集团首席执行官谭向东就表示，海航已经开始调整自己的并购策略，正陆续出售资产并清理旗下企业股权。
" 当年大手笔买买买的时候，我们都没有料到流动性会一下子变得这么紧张。" 海航人士向媒体的这一表态，真实地传达出了集团内部对此轮突然 " 刹车转向 " 的措手不及。
就在 2017 年 5 月中旬，海航集团还发行了 5 亿美元商业抵押贷款债券，为其 22 亿美元收购纽约曼哈顿大楼筹集资金，这也是海航集团的最后一笔境外并购融资。此前五个月内，海航已经在并购交易中投入近 1000 亿元人民币。
转折点发生在 2017 年 6 月 22 日，银监会要求各大银行对海航、万达、安邦等多家 " 海外并购明星企业 " 境外投资借款进行风险排查。
不到一个月后，万达便以 637.5 亿元代价将旗下 13 个文旅项目与 77 个酒店分别转让给了融创和富力两家地产集团，令金融市场震惊的同时，也引发了市场各方对其他几家被排查企业的与担忧。
几天之后，海航旗下喜乐航本拟以 4.15 亿美元收购美国公司 GEE34.9% 股权的计划，宣布以流产告终。据彭博数据显示，此前海航及其子公司已经质押了至少 240 亿美元的 15 家上市公司股票，包括希尔顿全球控股和德意志银行的股份。
而此时海航集团在外界质疑下公布的股权结构细节，也令其投资者和债权人们陷入疑惑：一家在美国纽约注册不到一年的基金会，以及注册地位于海南省的慈航公益基金会，合计持有海航集团 52.25% 的股权。
奇特的股权结构和错综复杂的并购资金流向，令投资者不得不自问：一旦负债数千亿规模的海航集团无力偿还债务时，身为 " 控股股东 " 的两家基金会靠什么来为集团负债做担保？
正是这一这疑虑下，海航集团此前多宗境外收购被相关政府及企业董事会所拒绝，而随着境外收购所带来的巨额负债及股权资产质押信息陆续公布，" 偿债风险 " 已经成为前期投资者和债权人们所必须的问题。
2017 年 9 月，在香港金管局向银行查询海航与万达企业信贷情况的背景下，海航前期在香港收购的多宗土地传出被银行拒绝续贷的消息，不得不以企业拆借和设立高回报投资基金方式，以维系资金链并吸引外部投资者入股。
海航系旗下上市公司的股权质押项目，也被列入了券商机构们的 " 黑名单 "；海外投行高盛则以 " 担忧海航所有权结构 " 为由，暂停了海航集团旗下企业的上市承销运作。
此前数年中为海航并购提供了源源不断资金支持的金融市场，在监管政策与市场情绪的双重转向之下，曾经 " 四通八达 " 的融资渠道，此刻却变成一条条债务 " 绞索 "，令海航集团紧绷的资金流 " 雪上加霜 "。
其实，与此同时还有一件更重要的事发生，只不过很少有人注意到。
2017 年 11 月 10 日，财新网报道显示，海航集团旗下多家子公司共同投资开发的三亚新机场填海项目因 " 涉嫌违法用海 "，已被国家海洋局暂停审查其用海预审申请。
2018 年 1 月，国家海洋局向海南省反馈围填海专项督察情况时，对海花岛、如意岛及日月岛等多个未批先建，审核不严的 " 人工岛 " 项目提出批评并要求整改。
三亚新机场附属人工岛 " 莲花岛 " 项目，同样因其 " 未批先建 " 和 " 化整为零 " 式的违规审批，而面临着社会各方质疑与空前严厉的环保监督问责。
至此，在海南乃至全国沿海各省延续数年 " 一本万利 " 的 " 造岛运动 "，作为一种商业模式已经陷入了风雨飘摇的未知命运。
意味深长的是，恰恰是在三亚新机场填海项目面临调查与问责之际，海航集团高息融资与国际信用评级下调的消息接踵而至。对于此前数年早已 " 债台高筑 " 的海航集团而言，似乎直到此刻才被国际评级机构发现 " 有大量债务到期且借贷成本上升 "。
深悉资本游戏奥秘的国际投资者们，担忧失去了 " 土地平台 " 这一关键腾挪空间的海航后续资金链安危，或许才是真正的缘由所在。
" 点土成金 "
这场看似 " 突如其来 " 的危机，根源早已埋藏在海航集团此前多年的商业模式与发展理念之中。
早在 2013 年 6 月，海航集团时任财务总监赵权接受《21 世纪经济报道》记者采访时，便揭示了海航在多年高负债率下的 " 生存理念 "。
当时海航集团负债总规模 2500 亿元，集团总资产近 3600 亿元，负债率 78%。而此前大新华航空及金海重工两家企业上市失败，令集团负债率飚升的同时，也引来了市场各方与担忧。
报道引述海航掌门人陈峰的观点，认为市场常规的降低负债率方式中，" 扩大资产是最愚蠢的方法 "，而 " 减少融资 " 则是 " 第二愚蠢的办法 "。陈峰眼中 " 最聪明的办法 "，是 " 通过资本通道来解决这个问题 "。
赵权明确表示，当时已经拥有八家上市公司的海航集团，" 希望旗下更多板块能够登陆资本市场，首先就是地产部份 "。
" 我们有很优秀的地产项目，很多拿着的都是最好的地，最低的价格，但是没有通道上去（资本市场）……" 赵权的这番话，无意中点出过去十余年中，包括海航在内的一批 " 圈地 + 金控 " 型企业狂飚突进所依赖的 " 点金术 "。
正是凭借这一高超的 " 点金术 "，海航集团在其后短短四年内再度实现负债规模翻番，总资产过万亿元的 " 超级 X 计划 "。
就在近期海航集团宣布加快资产处置之际，媒体曝出其正谋求出售包括海口大英山 CBD 在内的部份土地资源以回笼资金。尽管海航内部人士向媒体称并非出售土地，而是 " 与实力企业开发 "，但这一消息本身却让海航旗下最大的 " 资产包 " ——巨额土地储备浮出水面。
据公开资料显示，大英山 CBD 位于海口市中心区，总用地面积为 8440 亩，核心用地面积约 3000 亩，区域内共有 16 个房地产开发项目，包括海航中心、海航首府、海航豪庭等，是海口城市中心 " 唯一周边配套成熟的大规模地块集中区 "。
早在 1999 年海口大英山机场搬迁后，机场跑道两侧的 3000 亩土地便由海航集团控股企业海口美兰机场有限责任公司获得开发权。2012 年 9 月海南省政府批复，明确由海航集团牵头，在海口大英山片区设立和启动海南国际旅游岛中央商务区项目建设——这便是 2013 年 6 月海航集团财务总监口中的 " 优秀地产项目 "。
南周记者早在 2011 年的报道中，已经揭示了海航集团早期依托这一土地资源融资发债，完成自身增资 40 亿元及向海航股份定向增发 28 亿元，在摆脱了大新华航空上市失败引发的财务危机同时，实现集团对上市公司 " 实质性控制 " 的一系列资本运作（参见南周 2011 年 12 月 8 日《海圈钱，海花钱，海航戏法》）。
而在此后五年间，相关土地价格的急剧上涨，再度成为海航展开一系列大手笔收购的 " 资本之源 "。这一土地储备的市场价值，可以从海航旗下上市公司海航基础（600515.SH）2016 年重组前后的资产规模变化中看出端倪。
2016 年海航基础完成资产重组，注入了地产、机场及商业等资产。在重组前三年内，公司总资产仅为 28-37 亿元，而在重组完成后公司总资产规模大幅提升至 970 亿元，净资产规模从重组前的 8-12 亿元大幅提升至 437 亿元。
正是在实现了这一巨额土地储备 " 资产证券化 " 的 " 通道转换 " 之后，海航集团才得以为其一系列 " 超级并购 " 建立起规模空前的融资平台。
也正是在这一实打实的 " 优质抵押物 " 面前，包括国开行在内的 " 超级金主 " 们，才会慷慨地向海航集团敞开 " 钱包 "；这些大型商业银行们的巨额授信，无形中又为海航在全球资本和金融市场中提升了 " 信用等级 "，使其一举成为国际并购市场内的 " 顶级玩家 "。
南周记者在查询海航旗下多家上市公司财报及信用评估报告等资料后发现，依托这一 " 土地融资平台 "，海航集团展开了一系列的资本运作：
将土地注入上市公司形成巨额净资产，并将资产规模剧增的上市公司股权向银行质押贷款；同时，土地上的相关房地产开发项目，又可以开发贷款的方式再向银行获得融资；此后还可以再将融资所得资金注入旗下其他上市企业，迅速扩大公司资本规模与实际出资额，再以此展开新一轮并购，并质押股权获得新的融资 ……
而这一系列融资，借助于海航集团数年间所参股和控制的 20 多家金融机构，形成了外界无法参透的 " 黑箱式定价体系 "，其资产估值与真实市场价值之间的差距无人能够 " 看懂 "。
据《新财富》调查统计，截至 2016 年底，" 海航系 " 已成为仅次于 " 明天系 " 的国内第二大民营金控集团，其持股的 21 家金融机构几乎囊括了从信托期货到银行保险的所有金融领域。借助着这一 " 无所不包 " 的金融布局，海航集团打通了从传统信贷到互联网金融在内的数十种融资模式，其融资工具之复杂、融资领域之广泛，堪称当代 " 杠杆融资百科全书 "。
作为这一 " 超级融资平台 " 的价值基础，海航的土地储备规模还不仅于此。据媒体调查统计，截止 2017 年底海航地产拥有房地产项目逾百个，其中持有型项目近 60 个，可运营面积约 220 万平方米；在建项目 40 余个，总建筑面积近 450 万平方米，其中大部份位于海南省内。
海通证券 ( 12.900, -0.12, -0.92% ) 2017 年 10 月的研究报告显示，海航基础旗下另一大土地储备来源：海口南海明珠生态岛用海总面积 459.32 公顷，其中陆域面积 265.42 公顷，相当于近 4000 亩。
报告预计海航人工岛开发总投资大约 1000 亿元，其巨额融资需求与庞大投资收益无疑又一个令全球金融与投资机构们垂涎的 " 大蛋糕 "。
然而短短一个月后 " 风云突变 "，空前严厉的环保风暴刮向海南人工造岛运动。借助着迅速膨胀的潜在土地储备 " 预支未来 "、累积了空前债务规模的海航集团，将要为自己多年 " 土地资产证券化 " 模式下的激进扩张，迎来新一轮 " 生存挑战 "。
海航“危机史”
以“负债式收购”模式迅速扩张资产负债表的海航们，实质上是以信贷膨胀所推动的资产价格增值，掩盖了企业扩张过程中的种种问题。在让资本市场买单的同时，创造出一个个“不败神话”。
三次危机
对于海航集团而言，此次债务危机，并非其第一次因激进扩张而遭遇“生存危机”，甚至可以说，整个“海航模式”就是在不断的“并购扩张”与“资金链危机”循环中走到今天的。
在1989年创立之初，启动资本“只够买个飞机零件”的海南航空，是凭借着1993年和1999年在STAQ系统和A股市场两次上市，才募集到购买飞机经营航线的资金。
2000年之后，面对三大国有航空公司重组地方航空企业大潮，海南航空仍不得不以一系列远超自身资本实力的跨区域并购，跻身“国内第四大航空公司”，才保住独立发展的资质。
但因为收购地方航空公司而欠下超过20亿元“巨债”，海南航空随即陷入“资不抵债”的困境，直到2003年意外爆发的SARS疫情:海南航空随即宣布由于“疫情影响等原因”，公司巨亏近15亿元——亏损比例超过其他三大航空公司五倍以上。
摆脱了财务危机的海航迅速开始了新一轮并购扩张，在收购商业零售上市公司西安民生的同时，还试图涉足证券、信托与商业银行的股权收购。
然而2004年“德隆事件”爆发，令监管层开始严查国内企业的“类金融控股”模式，海航也因此被迫止步，并迅速将目光投向了以香港证券市场为代表的境外资本市场。
此后三年间，海航管理层通过一系列资本运作，试图将旗下资产置入拟在港交所上市的“大新华航空”，并以一系列复杂的资产置换与股权结构安排，实现了由原管理层所控制的“海航集团”实际控制大新华航空，并间接控股上市公司海南航空的多层股权控制架构（参见南方周末2011年12月8日《谁的海航》）。
因为上市模式及所有人结构的争议，加上2008年国际金融危机爆发，大新华航空上市最终功亏一篑，反而将海航集团推入了空前的债务危机之中。
此时，上市公司海南航空继续发挥特长，在大幅溢价收购海航集团旗下资产后，于2008年再度报出14.24亿元巨亏。
海南航空于2007年底将其6亿元投资建设的北京科航大厦以“工程成本价”转给海航集团，又于2008年12月以17.28亿元高价向集团回购大厦股权，仅此一笔交易带来的“非经营亏损”便高达11亿元之巨——类似的故事在海航集团此后近十年的并购扩张中不断上演。
就在海南航空报出巨亏的2008年，海航集团雄心勃勃地推出了打造“物流航运业务”板块的发展规划：计划五年内打造规模达200艘的远洋运输船队，并展开全球集装箱运输业务。
而支撑这一计划所需的巨额资金，则来自其2009年收购控股并拟推动上市的造船企业金海重工。
为此，海航集团一手投入数十亿资金收购金海重工股权，另一手给出高达百亿的造船订单，令多年巨亏的金海重工在首轮私募融资时便获得高达118亿元的估值。
然而，海航管理层这次“赌错了”航运市场复苏周期：随着“4万亿”投资刺激下短暂反弹的航运市场再度下滑，造船和航运业务的双重亏损，堵死了金海重工上市融资通道，再度令海航陷入“四面楚歌”的狼狈处境。
此时旗下已经拥有多家上市公司的海航集团，再度展开高达百亿规模的“资本腾挪”：旗下天津海运（现名天海投资）和渤海租赁（现名渤海金控）先后宣布总金额超过200亿元的定向增发和重大资产重组。（参见南方周末2013年9月20日报道《跨国扣船事件背后的资本暗战 海航金“船”脱壳》）
这两家“异军突起”的上市公司，随即成为了海航新一轮并购扩张的“主力军”。
狂飚突进
2011年5月海航资本（原海航实业）将旗下渤海租赁资产注入上市公司ST汇通，原来资产仅数亿元的水电设施企业摇身一变成为了净资产六十多亿的“融资租赁第一股”。
在借壳上市前两年，渤海租赁以项目和房产抵押等方式融资近150亿元，将母公司海航实业的资产负债收购殆尽，一举化解了此前大新华航空上市失败留下的巨额负债。
上市两个月后，公司出资收购海航香港全部股权，将集团前期飞机收购中的负债也一并承担下来。两年后，渤海租赁再度出手，以81亿元出资接收了海航集团境外并购的集装箱租赁企业seaco SRL。
两次收购出资总额高达105亿元，在母公司海航集团“转手倒卖”获利近15亿元的同时，也令渤海租赁总负债剧增至362亿元。（参见南方周末2013年10月18日报道《上市公司“双重关联交易”的秘密 海航关键“棋子”》）
负债累累的渤海租赁随即展开一系列跨境并购，收购多家集装箱和飞机租赁企业后，至2016年已形成管理飞机近900架（全球第三）、集装箱合计403万CEU（全球第二），总资产高达2166 亿元的“庞然巨物”。
2016年1月，渤海租赁改名为渤海金控，变身为海航集团“金控平台”。在一系列重组并购下，该公司已拥有天津渤海、皖江租赁、横琴租赁等多家地方金融租赁平台，并参股渤海人寿、联讯证券、天津银行等金融机构，以及聚宝互联、点融网等互联网金融平台，成为一家融资触角无所不达的“类金融控股平台”。
此时公司净资产仅为311亿元，2016年净利润23亿元，净资产收益率仅为1%，甚至不足以偿负其高达1800亿元负债的利息。
而据媒体调查显示，渤海金控旗下Avolon对美国飞机租赁企业高达103.8亿美元的收购资金中，“不超过85亿美元”来自境外银行摩根士丹利与瑞银。
令人不解的是，过去一年中，多家券商及研究机构对渤海金控这一“高负债、低收益”并购扩张经营风险视而不见，仅凭被收购企业并表带来的利润增长，便一路看好公司“后续业绩增长”，并给出远高于公司市值的“增持建议”。
同样诡异的“资产规模膨胀”与“主营业务转型”也出现在集团旗下另一家上市公司天海投资身上：原名天津海运的这家上市公司，曾被外界视为金海重工上市失败后，海航重组旗下海运物流业务的核心平台，并于2013年定向增发120亿元，拟收购大新华物流旗下船舶资产。
在经历了两年入不敷出的惨淡经营之后，2015年天津海运“华丽变身”：宣布更名为天海投资，并将业务由单一集装箱船舶运输转向“多业务船舶运输及物流上下游产业”。
当年总营收7.2亿元，净利润2.5亿元的天海投资，随即向同年营业收入430亿美元的国际IT产品分销巨头英迈发起了“蛇吞象”式的并购。为了筹措高达60亿美元的并购资金，天海投资变更前期募集的120亿元定增融资，最终于2016年底实现对英迈国际的收购，同时剥离部份海运业务资产，一举转型为“高科技跨国企业”。
值得关注的是，招商证券2017年3月的研究报告内指出，天海投资此次收购得到了国内资本市场著名“玩家”刘益谦旗下国华人寿的“深度参与”，并明确指出通过参与定增和委托银行贷款方式，国华人寿在收购中“合计投入133亿人民币”。
借助国内险资实现“空手套白狼”式跨境并购的天海投资，总资产迅速由2015年的127亿元膨胀至2017年的2314.4亿元（预估）。
然而蹊跷的是，据长城证券2017年11月研报数据，公司总负债竟然也从2015年的4.7亿元，飚升至2017年的2314亿元（预估）。这意味着公司净资产几近为零，天海投资变成了一家全部由负债构成的“壳公司”。
面对这一堪称荒谬的资产负债表变化，长城证券的分析师似乎并不在意，而是着力推荐他们所理解的“航空业场景+云计算平台”的“高科技前景”。
此时，天海科技在一系列令人眼花缭乱的宏伟蓝图中，无意间透露出更加庞大的收购重组计划：在“海航云”全球落地的规划中，预计估值超过28亿美元的瑞士航空服务商Swissport，斥资65亿美元获得控股权的希尔顿酒店集团，以及花费14.5亿美元收购股权的瑞士机场零售商Dufry，都将成为海航“云战略”的一部份。
如果不出意外的话，这些高达百亿美元规模的海外资产，未来还将通过重重复杂的跨境股权结构安排，由天海投资的市场化股东们一一“消化”。
而为了实现这一“海航云“战略整合落地而需付出的后续成本，以及”海航云”模式在未来全球“云计算”市场中的竞争力，则远在证券分析师们的视野之外。
“红舞鞋”与新周期
回顾海航集团过去十余年中的多轮并购扩张，除了早期为了生存而被迫收购地方航空公司之外，2004年之后的海航似乎被套上了一双安徒生童话中的“红舞鞋”，在越滚越大的负债与不断爆发的危机中不停奔跑。
2004年到2008年期间，海航的多元化战略几近失控，旗下囊括了航空、商业、物流等八大业务板块，子公司总数超过700家。在通过大新华航空上市整合业务的努力失败后，海航随即陷入了经营危机。
就在这一生死关头，“四万亿“刺激政策及各地方政府与银行联手“放水”，为此后数年的中国经济体系内增加了数十万亿规模的货币供给。海航立刻抓住了这一机会，以不断并购中迅速扩大企业规模的同时，再度以上市公司报亏“撇账”的方式，一举摆脱了前期坏账。
但在这一轮扩张中，海航寄予厚望并投入巨资打造的物流业务板块，再度随着市场周期下滑与上市冲刺失败，而陷入新的巨亏之中；而集团在“豪赌”物流业务过程中，与外部投资者所设下的“对赌式”融资协议，成为令其被迫展开新一轮并购的资本压力。
2012年前后海航经历了一轮大规模收缩重组，撤销多个区域总部、关停200多家企业并将其八大业务版块收缩至五个。
但就在此时，金融监管体系“政策松绑”所催生的金融混业形态，再一次将中国金融市场推入规模空前的广义信贷膨胀与“资产泡沫化”进程，存在多年的“土地证券化”融资模式也在“大资管”市场催化下，变成了几近失控的“货币创造机”。
短短数年内剧增近百万亿规模的银行资管与理财资金，与估值膨胀至270万亿元规模的房地产市场相互激荡，催生了规模空前的资本泡沫与影子银行体系。
在这一背景下本已进入收缩调整周期的海航再次抓住机会，借助新机场扩建与“造岛模式”带来的新增土地资源，继续以“土地银行”模式展开一系列境内外“超级并购”。
然而，在连续两轮信贷膨胀推动下的产能过剩，已经无力再支撑这场“泡沫游戏”。
经济学家、原央行货币委员会委员樊纲指出，2008年国内统计钢铁产能过剩时，是4亿吨需求，6亿吨产能，“三分之一过剩”；而到了2011年“四万亿”刺激计划推出后，变成了“6亿吨需求，12亿吨产能”。
迅速膨胀的地方债务推动下的资产泡沫，在带来社会成本急剧增长，社会整体生产率大幅下滑的同时，令整个社会经济体系不断“脱实入虚”，陷入依靠杠杆融资维系的“资金空转”困境。
樊纲坦言，如果没有房地产限购和金融“去杠杆”的政策，“房价飙升、炒房团满天飞”的房地产狂欢可能持续两三年甚至更久，之后就是资本市场崩盘与真正的金融危机，“中国经济别说恢复增长，是否出局都不知道”。
十九大之后推出的一系列金融监管政策，正是为了通过未来数年“资产负债表收缩”的危机应对与调整，为中国经济未来20年乃至更长远的健康发展赢得历史机遇。
在新的政治经济周期下，草莽式的混业金融业态正面临着统一监管的新约束，负债式收购的“转杠杆”滚动模式已无法持续；信贷资金回表对银行带来巨大不良资产压力，逼迫银行们不断收缩信贷规模；以房地产为代表的资本市场，在统一监管的短期限制和租贷并举长效机制下，也将在整体上进入资产价格平稳下行阶段。
面对这一轮全新的宏观经济背景，过去十余年中以持续不断的“负债式收购”扩张到今天的海航们，是到脱下那双“红舞鞋”的时候了。
海航调查报道手记
中国《南方周末》因报道海航危机再次遭笔祸
据明报报道，两名记者黄河、王伟凯合写的两篇报道“海航又闹钱荒”、“海航危机史”成为此事件开端。报道揭露了海航集团近几年快速发展背后存在的问题，在过去几年该企业通过盲目海外扩张，登上美国《财富》“全球500强企业”榜单第170位。
原定于8日刊登的稿件因未通过“新闻审查”而被撤稿。该新闻稿写有“海航一季度资金缺口达150亿元，资金不足问题或将导致企业崩溃”等内容。中国富商郭文贵于去年曾爆料“前中央纪委书记王岐山家人，通过不正当手段获取海航集团股份”。
黄河在被撤稿之后，将新闻原稿和采访手记上传至网络，并表示：“对其他媒体开放原文转载权利。”他说道：“八年前也有过被撤稿的经历，这次不会再像上次那样受窝囊气。”香港明报透露，因此事件该周刊总编辑段功伟遭免职。
在言论控制严格的中国，《南方周末》同姊妹报纸《南方都市报》是相对其他媒体敢于批判共产党和政府政策的改革倾向媒体。《南方周末》在习近平执政第一年，因2013年新年特刊事件曾遭遇过一次笔祸。当时政府当局未经过该刊编辑部门同意，对新闻原标题进行了大幅删改引发了80多名记者抗议的事件。特刊标题原为“中国梦、宪政梦”，是宪法基础之上要求权力制衡与分立的内容。但是当局却把标题改为“我们比任何时候都更接近梦想”，就变成了赞扬习近平的内容。事后，表示抗议的该刊编辑部门人员被当局大批替换。
《南方都市报》于2010年12月12日头版刊登了5只鹤与1张空椅子的新闻图片，这也是被人们所熟知的该报表达抵抗的一个经典版面。这幅新闻图片意在批判，诺贝尔奖获奖者中国人权运动家刘晓波（去年逝世）因当局反对没能参加颁奖典礼的事件。在新闻报道前一天，刘晓波及家属无法参加诺贝尔颁奖典礼，因此舞台上为其摆放了一张空椅子。鹤，在中文与祝贺的“贺”同音。
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