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2016/08/18 08:32

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答：我們對經濟看法是下半年平，明年下台階，貨幣政策節奏也是大體如此。預計下半年貨幣政策中性略鬆，但四季度末明年初開始，預計會有一輪幅度較大的降准降息，降准空間尤其大，降息可能是存貸款基準利率和7天回購利率等一起下調。下半年，降準可能會有，因為經濟下行方向是明確的，只是節奏問題，政策可能會打提前量。下半年來看，財政和貨幣都不會特別大幅度的寬鬆，因為經濟大體能穩住，但相對而言，財政空間更大一些，因為目前貨幣政策是否應該寬鬆是有爭議的，貨幣政策一方面要抑制資產泡沫，另一方面要促進民間投資，但財政政策分歧相對比較小，如果經濟下行壓力增加，財政可能扮演更重要角色。明年來看，財政和貨幣可能同時推進，不會特別偏重某一個，因為目前基建20%增速，貨幣流動性陷阱，單純依靠某一個手段，空間和效果都比較有限，搭配起來使用效果更好，而且副作用相對更小。 7、M1為何大幅上升？為什麼M1和M2顯著背離？答：M1大幅上升與房地產景氣密切相關。1999年以來，M1每次大幅上升，均對應著商品房銷售額的大幅改善，無一例外，2009年以來相關係數達0.77。本輪二者走勢也基本一致。 M1與房地產相關性高的原因：其一，商品房銷售額增速與企業存款速度高度同步，而後者又與M1密切相關。其二，商品房銷售體量大，波動劇烈，對M1的影響大。另外，我們發現次貸危機以來，M1與房地產相關性明顯加大，可能顯示中國經濟對房地產依賴增強。 M1與M2剪刀差擴大，實際反應了經濟「冷」房地產「熱」的現狀。因為M1主要與房地產景氣度相關，M2代表經濟景氣度。相比歷史上其他時期，當前企業和居民存款的「存量博弈」特性更明顯，去年下半年以來，企業存款大增，居民存款增速大降，顯示企業存款的增加來自居民的存款搬家，存量轉移的結果是，M1和M2的剪刀差處於歷史高位。預計隨著商品房銷售逐步放緩，M1將見頂回落，M1與M2剪刀差將收窄。 8、人民幣匯率怎麼看？答：當前市場對人民幣過於悲觀，看空理由無非四個：貨幣超發論，資產泡沫論；經濟下滑論；美元升值論。市場沒注意到，上述四大邏輯看似很有道理，但放在日本80年代都成立，日元卻大幅升值。為什麼會這樣？因為這四大邏輯有缺陷，比如貨幣是否顯著超發不易衡量，對匯率影響更大的是物價；另外，「穩匯率」與「保樓市」並非只能二選一，日本1973年房地產大泡沫，但日元升值與房價小幅上漲的組合維持了近20年。對當年日元來說，有兩大有效支撐：貿易順差+物價平穩。一個核心的問題是，為什麼90年代泡沫破滅後，日元依然強勁？因為競爭優勢。日本製造業非常強大，即使在「失去的二十年」之後，依然在全球分工中佔有一席之地，剔除通脹因素，其實一國匯率主要取決於該國的競爭優勢，日本90年代之前製造業很強大，泡沫破滅了，競爭力仍然很強，貿易順差很大，這是日元強勁的關鍵。另外90年代之後日本通縮，這對匯率而言也是支撐。人民幣和當年日元情況有差異，但結論相似：中長期不悲觀。第一，1994年至今，人民幣兌美元從8.7升值到6.7，升值幅度僅30%左右，遠不及當年日元2-3倍的升幅，人民幣升值不多，所以貶值空間有限。第二，中國未來將維持中高增速，而日本是「失去的二十年」，這將支撐人民幣。第三，中國外匯儲備占GDP比例為29.5%，遠多於1990年日本2.3%的比重。另外，中國在貿易順差和物價穩定方面和日本相似。短期而言，我們認為人民幣匯率接近軟著陸，年底預計不會超過6.8，一方面已經經歷了三輪貶值，人民幣壓力明顯釋放，另一方面，英國退歐和日本寬鬆對人民幣的衝擊接近尾聲，G20會議召開在即，人民幣以穩為主。 9、為什麼全球負利率，將走向何方？答：負利率是長期與短期因素的疊加。20世紀80年代以來，全球利率就處於一個長期下行通道中，目前的負利率只是債市大牛市的延續。全球利率長牛主要反映了人口結構、經濟增速與通脹率的放緩，也反應了央行長期的寬鬆傾向，與全球安全資產奇缺的現狀。短期因素主要是央行資產負債表急劇擴張，導致市場出現「國債荒」。未來會怎樣？全球負利率有兩種前景，一是負利率長期維持，這個前提是歐洲經濟日本化，即長期通縮。二是通脹。即寬鬆退出過遲，導致通脹加速，70年代全球滯脹很大程度上與寬鬆退出過遲有關。哪一種情形概率更高？通脹。當前負利率很大程度因為全球通縮，這和大宗商品價格暴跌以及全球產能過剩有關，隨著供給持續收縮與全球需求恢復(可能和印度有關)，大宗商品可能上漲，產能過剩將緩解。目前多種跡象表明，供給收縮正在逐步出現。從更長視角看，全球零利率和負利率終非常態，長期來看，通脹會上升。 10、大類資產怎麼看？答：看多國債和黃金，不看好商品。由於我們預計還有一輪降准降息，國債看多。另外，中國經濟困難重重，對緊的政策敏感，對松的政策不敏感，而且中國企業槓桿高企，利率易降難升。近期海外投資者增持中國國債，顯示相對而言中國利率仍然偏高。看好黃金。不確定性和寬鬆是未來的兩大主題，它們都利好黃金。今年黃金上漲主要由兩隻黑天鵝驅動，年初的全球動盪和年中的英國退歐。除了負利率和避險以外，推薦黃金還有一個邏輯，未來全球可能會類似於20世紀30年代的經濟蕭條或停滯，或者70年代的滯脹，前者是寬鬆退出過早，後者是寬鬆退出過遲，這兩個時期黃金價格均大幅上漲。不看好商品。商品漲跌的邏輯無非是兩條曲線的相對變化，2014~2015年，經濟的需求曲線快速下滑，供給緩慢向下，價格大幅下跌，2016年至今，需求曲線走平，供給曲線快速下滑，加之流動性充裕等因素，商品上漲。2017年，需求曲線將再次掉頭向下，但供給曲線下滑速度將減緩，從邊際上看，商品是有壓力的。房市分化，一二線城市可能仍有上漲壓力，但漲幅會放緩。貨幣寬鬆、人口流入、庫存較低和土地供給等問題，導致一二線城市房價易漲難跌，不過由於需求釋放較多，疊加政策抑制，漲幅會放緩。三四線房市依然面臨高庫存和缺需求的困境。美元震盪。隨著英國退歐，以及歐日開啟負利率後，美元「被動升值」越來越難，美元超預期表現，需要美國超預期加息，但目前來看加息一直在延後。另外，當前全球有一種傾向，哪國出問題，都會導致美聯儲加息推遲，如年初的人民幣動盪與年中的英國退歐，這意味著全球困難重重背景下，作為全球第一大央行，美聯儲有天然的寬鬆傾向。股市方面，參見國君策略團隊最新觀點。風險點在哪？答：英國啟動退歐程序，美國加息，美國大選，歐洲銀行業、恐怖主義與地緣政治、房地產等。欲知更多股市機會，速速關注微信號：股市機會情報（thsjihui）作者：國泰君安宏觀分析師熊義明近期，我們拜訪了上海、深圳等多家機構客戶，現將投資者普遍關心的宏觀問題及我們的回答整理如下： 1、今明兩年經濟怎麼看？答：經濟可能會走出一個Z型來，下半年平，明年下台階，後年開始經濟緩慢探底。核心邏輯在於：中國經濟增速換擋過程中，不同變量調整方式不同。「快變量」房地產投資的調整大體以「兩年下滑，一年上升」的方式進行，「慢變量」消費和製造業投資增速每年均在下滑，其中製造業每年下滑約5個百分點，消費每年下滑1-2個百分點（見圖1和圖2）。區分快變量與慢變量有助於理解2012年以來的中國經濟。2012年快變量與慢變量一起調整，經濟顯著下滑。2013年快變量向上，慢變量調整，經濟持穩。2014~2015年快變量與慢變量一起調整，經濟再次顯著下滑。2016年上半年，快變量向上，慢變量調整，經濟持穩。預計2016年下半年經濟格局是：快變量穩，慢變量調整，經濟邊際轉弱，但暫無失速風險。2017年快變量與慢變量一起調整（房地產今年透支，明年下行壓力尤其大），經濟下行壓力較大，政策穩增長力度決定經濟下滑斜率。 2、投資數據這麼差，下半年經濟能穩住？答：當前發電耗煤、工業生產、螺紋鋼價格、汽車銷售、財新PMI和人民幣匯率等指標好於市場預期，經濟比想像的略好，但固定資產投資數據下滑令人心憂。這種背離主要源於今年需求不錯，但企業預期不好，只願意增加「產量」，不願增加「產能」，所以生產數據好，投資數據差。下半年經濟穩住有兩個有利條件，一方面，從房價、土地市場等指標表現看，房地產市場並未顯著降溫，考慮到銷售向投資傳導時滯等因素，房地產投資下半年還能維持穩定，另一方面，當前庫存低位，小幅補庫存空間是存在的，從7月PMI庫存指標、螺紋鋼庫存等指標來看，補庫似乎正在發生。 3、製造業投資跌了這麼多，會不會反彈，什麼時候見底？答：製造業投資是經濟偏滯後指標，經濟不見底，企業一般很難增加投資。以往製造業投資的反彈大多都在一波經濟需求明顯改善之後發生的，如住房體制改革、加入WTO與「四萬億」之後。另外當前產能過剩嚴重，供給能力「充裕」，企業未來將繼續採用「多生產，少投資」策略，製造業投資可能繼續探底，即使反彈，力度也會非常弱，不可能像房地產投資反彈力度這麼猛。2011年增速換擋以來，儘管穩增長措施不斷，製造業投資基本就沒反彈過，對政策很不敏感。製造業投資什麼時候見底？由於是偏滯後的變量，經濟見底之後，製造業投資可能才會觸底回升。1-6月製造業投資增速3.3%，6月單月增速為負，但和90年代末相比，仍有下行空間。1997~1999年間，製造業投資增速分別為-5%、-2.6%和-6.3%。 4、2016年民間投資和整體投資為什麼會背離？答：主要有三個原因：民資出海、穩增長與擠出效應。（1）民資出海。2016年以來，非金融企業對外直接投資大幅上升，在國內經濟低迷和人民幣貶值環境下，企業增加海外投資，減少國內投資。（2）歷史上穩增長時期，民間投資與整體投資通常背離。1998年、2008年和2012年經濟下行穩增長加碼，民間投資與整體投資都出現過明顯背離。背後邏輯在於，穩增長政策推高了整體投資增速，但對民間和製造業投資影響較小。（3）擠出效應。2015年末-2016年6月，鐵路運輸和水利環境等行業中，政府投資大幅增加，民間投資明顯下滑，顯示存在擠出效應。 5、中國經濟底部在哪裡？答：所有變量調整到位，就到底了。經濟從一個均衡向另一個均衡過渡時，所有變量均要調整到位，才能重新出發。但有些變量調整的慢，有些快。目前來看，房地產投資、出口、庫存等快變量基本調整完畢，但慢變量（消費、基建、槓桿、產能、不良等）仍有待調整。當前社會零售品總額累計增速10.3%，基建投資增速20%左右，仍然太高。此外，企業槓桿仍太高，產能過剩仍嚴重，去槓桿去產能會對經濟形成壓力。考慮到經濟最快速的調整已經過去，慢變量調整預計會再給經濟造成1~2個百分點的下行壓力，預計GDP底部可能在4-6%之間。另一個視角是從供給層面看，中國當前面臨劉易斯拐點、人口結構拐點和工業占比拐點，從其他國家經驗看，每一類拐點對經濟拖累大概在1.5-2個百分點之間，中國同時面臨這三個拐點，經濟可能會下滑4.5-6個百分點，按照過去平均10%增速計算，潛在GDP增速在4-6%之間，德日韓台等成功換擋經驗來看，增速也大致在這個平台。 6、會降息降准嗎？財政和貨幣政策如何搭配？答：我們對經濟看法是下半年平，明年下台階，貨幣政策節奏也是大體如此。預計下半年貨幣政策中性略鬆，但四季度末明年初開始，預計會有一輪幅度較大的降准降息，降准空間尤其大，降息可能是存貸款基準利率和7天回購利率等一起下調。下半年，降準可能會有，因為經濟下行方向是明確的，只是節奏問題，政策可能會打提前量。下半年來看，財政和貨幣都不會特別大幅度的寬鬆，因為經濟大體能穩住，但相對而言，財政空間更大一些，因為目前貨幣政策是否應該寬鬆是有爭議的，貨幣政策一方面要抑制資產泡沫，另一方面要促進民間投資，但財政政策分歧相對比較小，如果經濟下行壓力增加，財政可能扮演更重要角色。