目录

• 要点摘要
• 比特币国库模式
• 当比特币下跌时，策略基金如何进行买入
• • 1）ATM选项卡（普通股）
  • 2）优先股作为第二融资渠道
  • 3) 债务与可转换债券：具有长期引爆性的杠杆
• 为何低迷期可成为该模式的积累期
• 14.4亿美元的美元储备及其用途
• 稀释、更高的持有成本以及指数规则的压力
• 为何收益如今可能剧烈波动
• 是什么让战略得以持续运行

被迫卖家的担忧。

• 该模型的约束条件是资本成本。稀释风险、市场情绪以及指数规则变化可能会使这一循环更加紧密。
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该策略刚刚又斥资9.803亿美元购买了比特币

比特币$88,039

,以平均价格92,098美元增持10,645个比特币，使其总持有量升至671,268个比特币。

这是该公司已让市场习惯的标题类型。当价格走弱时，Strategy 就把它视作库存季一样对待。

本轮更引人关注的是背景因素。比特币近期从高位大幅回落，而Strategy公司的股票往往被视为这种回调的杠杆化代理。

与此同时，该公司已建立了一项14.4亿美元的储备金，以缓解外界担忧：在比特币经历长期低迷时，股息和利息偿付义务可能最终迫使其出售比特币。

因此，真正的问题并不是战略是否想逢低买入；而是它如何持续找到资金来实施这一策略，以及如果市场持续低迷，这种模式究竟能维持多久。

比特币国库模式

策略将比特币视为其资产负债表的核心，利用公开市场融资使持仓增长速度超过一般公司依靠经营现金流所能达到的水平。

实际上，这意味着通过场内市场（ATM）股票销售及其他发行工具筹集资金，然后即使在价格波动时，也将所得款项投入比特币。

为使投资者能够清晰理解这一故事，Strategy 依赖一组原生比特币指标。其中最关键的一项是BTC 收益率，该公司将其定义为每股比特币的逐期变化，即其BPS比率，用以追踪每一份稀释后股票所对应的比特币数量是否随时间增加。

因此，说法从我们买入了更多比特币转变为我们提高了每股的比特币敞口。

当比特币下跌时，策略基金如何进行买入

策略的抄底买入资金来源于资本市场，主要通过发行证券并将这种需求转化为比特币。

1）ATM选项卡（普通股）

ATM计划本质上是一种持续授权，允许在正常市场交易中逐步出售股票，而非一次性进行大规模融资。

在与最新比特币购买相关的那一周，即2025年12月8日至14日，Strategy报告以8.882亿美元的净收益出售了4,789,664股MSTR股票。

这种安排解释了为何该公司即便在宏观环境不佳时仍能持续购入。它使Strategy能够迅速将股权需求转化为比特币，而无需等待完美的风险偏好时机。逢低买入只有在战略的资本成本保持可控的情况下才有效。

当其股票的交易价格相对于其已持有的比特币价值出现显著溢价时，发行股权似乎能提升公司每股比特币的价值。

当溢价收窄时便宜。

14.4亿美元的美元储备及其用途

战略部门针对如果此次资金回撤持续下去，该怎么办？这一问题给出的最直接答案是其14.4亿美元储备金,这是一笔专门用于支付优先股股息和未偿债务利息的现金缓冲。

公司表示，该储备金由其自动交易市场计划出售A类普通股所得资金提供支持。

这一点至关重要，因为Strategy的资本结构如今已成为故事的一部分。优先股股息和债务利息并不会乖乖地等到比特币回暖再支付。如果市场陷入停滞，公司无法顺利发行债券，这些款项便会成为批评者开始质疑：比特币持仓是否终将被用来填补资金缺口的关键节点。

该策略正试图抢先一步应对这一叙事。在12月1日的发布中，该公司表示，它计划在其美元储备中保留足够资金，以至少支付12个月的股息，并逐步将这一期限提升至24个月或更长。该公司还指出，目前该储备已能覆盖21个月的股息支付。

简而言之，这是一个不强制抛售的信号，旨在让下行周期得以挺过难关，同时让比特币买入机器持续运转。

稀释、更高的持有成本以及指数规则的压力

这里的第一个限制是稀释。

策略的累积循环之所以有效，是因为它能够通过自动取款机计划定期出售新证券，尤其是普通股，并将这种需求转化为比特币。但另一方面，随着时间推移，公司发行的股票数量会增加，因此公司鼓励投资者通过每股比特币指标来衡量业绩，而非单纯以比特币总量来判断。

在经济下行时，稀释问题会变得更加突出，因为通常在公司向市场发行股票的同时，股价也处于弱势。

接下来是持有成本。

优先股股息和债务利息是固定义务。当资本成本上升时，这些义务并不会减少。因此，公司需要进行新一轮发行、持有充足现金波动，还有另一个原因：会计处理。美国针对企业持有的加密货币发布的最新指引战略得以持续运行

策略性逢低买入似乎势不可挡，因为该公司已建立起一种可重复的模式：出售纸资产，筹集现金，买入比特币，然后以每股比特币价值来衡量成功。未来的问题在于，当市场持续承压时，这一模式能否继续保持低廉且畅通无阻。

• 关注Strategy的ATM计划还有多大空间，以及它是否仍以接近当前的速度将发行转化为购买。
• 请关注，这14.4亿美元的储备金究竟是持续增长的缓冲垫，还是将成为一个提醒：股息和利息是实实在在的账单，无论比特币情绪如何，都必须支付。
• 密切关注指数提供商和分类机构如何对待数字资产储备公司，因为这些变化可能会悄然改变支撑整个循环的买家群体。