2008國際金融風暴始末

美國金融風暴不斷延燒

•華爾街五大巨頭原為美林（Merrill Lynch）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、高盛集團（Goldman Sachs）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）、貝爾斯登(Bear Stearns)，但是歷經2007年的次貸風暴；2008年3月全美第5大銀行貝爾斯登被摩根大通收購；2008年7月印地麥克銀行（IndyMac）倒閉；2008年9月「二房」危機；2008年9月15日雷曼兄弟宣告破產。造成華爾街五大巨頭僅存摩根士丹利以及高盛集團，其餘紛紛陣亡，美國層出不窮的金融風暴不斷重創美國經濟，並且延燒至世界各國。
•雷曼兄弟身為美國第四大投資銀行，其債券交易量在美國的市占率高達13％，雷曼兄弟倒閉之後，可能導致美國信用交易市場以及相關產品的流動性下降，而且可能會造成美國債券（高收益債券）的殖利率上揚，進而造成美國房地產問題惡化，違約率上升。所以預料金融風暴尚未結束，而且許多金融機構仍然搖搖欲墜，令世界各國的投資人膽顫心驚。

何謂次級房貸•       

次級房貸指的是房屋公司給那些信用記錄有問題的客戶貸款。這類客戶的收入較低或者信用有問題，銀行通常不願意給他們提供房屋貸款，次級房貸公司給這類客戶提供的貸款機會但貸款利率往往很高。
•所謂次級房貸（subprimemortgage）是指對信用品質較差的借款人承作的房貸，或以原有房屋貸款再融資的房屋貸款，因違約風險較高，借款利率也比較高。

次級房貸風暴潛在因素形成的原因

1.信用不佳的貸款人，以通常高出一般利率2個百分點的利息貸入購屋貸款。有些貸款人甚至沒有收入，而是在掮客的協助下詐得房貸。這類貸款人通常是貸入利率調整型房貸，一旦聯準會升息時負擔加重，無法繳款的違約率便急速上升。由於詐騙狀況不明，次級房貸實際損失狀況難以估計。
2.獨立房貸承銷掮客靠推銷房貸賺取佣金，甚至向不可能付出房貸的人誘騙推銷房貸來衝業績。
3.依照某些州法律，雇用獨立掮客可規避房貸公司的法律責任，房貸公司大量雇用獨立掮客承作房貸。一家公司的房貸有時高達七成是透過這些獨立掮客承攬而來。
美國根據借款人信用品質好壞，將貸款區分為「主要（prime）」與「次級（subprime）」房貸，也可再進一步細分為一胎（first lien）房貸、二胎（second lien）房貸、高貸放成數（Loan-To-Value；LTV）房貸與房屋淨值（home equity loan）房貸。美國次級房貸在1990年代中期曾經十分興盛，不過之後發生長期資本管理公司（LTCM）危機，加上美國聯準會（Fed）採取升息政策，許多承作次級房貸放款的業者面臨資金流動性問題，以及次級房貸利潤不夠高，迫使許多業者退出這個市場。美國次級房貸在美國降息期間再度大幅成長，原因包括當時美國房價上升速度快、市場流動性充裕，投資人增加對收益率較高產品的需求，導致更多次級房貸需求。
房價上漲讓借款人與放款人雙方忽略或降低對次級房貸風險特質的戒心。次級房貸借款人碰到房貸支付問題時，只要取得轉貸的機會，以借新還舊的方式，解決財務困難，保持表面健全的房貸還款紀錄，以致次級房貸的內在風險之前未被揭露出來。
美國聯準會2004年起至2006年 6月止共計升息17次，終止房市熱潮。房價上漲趨勢減緩，似乎無法掩飾信用紀錄不良、貸放成數過高、所得或資產證明文件不足等問題，因此次級房貸的信用表現在2006年開始迅速惡化，當承作次級房貸放款的業者體認錯估次級房貸潛藏風險時，次級房貸的放款規模實已達到借款人無力承擔的水準。次級房貸金融風暴正式暴發………

何謂抵押債權證券化

龐大的借款借給貸款人之後，必需由借錢的人按月來支付本金與利息，到最後(也許十五年或二十年後)才完成此借貸的權利與義務，因此這筆款項的流動性很低。除此，市場上的利率變動很大，將隨著整個國際景氣循環而跟著變動，因而提高了金融機構貸款給借款人的管理成本，有可能在利率急遽的變動下導致金融機構的虧損 (之前設定的貸款利率低於銀行後來的資金成本)。當債務人無法清償債務而宣告破產，而抵押品的市價又低於所借貸的金額時，銀行當然也就要虧錢了。因此長期持有不動產抵押債權的金融機構面臨了流動性風險，利率風險，及違約風險。而金融機構也常因不動產市場景氣的衰退而導致大量的逾期放款，侵蝕其預期獲利，增加本身的風險性。
為了減小以上持有長期不動產債權的風險，金融機構若能將具風險的不動產抵押債權重新包裝後，發行不動產抵押債權證券(mortgage-backed security,MBS)並售至資本市場，所取回的資金可再行作為其他用途，則可為金融機構提高資產流動性，降低流動性風險，減少因利率變動所導致的利息收入風險及因不動產景氣衰退引起的資產縮水風險，進而提高資本適足率 (capital adequacy ratio)並促進金融市場運作之效率，減少因持有不動產相關資產而引發之金融危機。
金融機構在承作不動產(或房貸)放款後，重新包裝及小口化後，發行不動產抵押債權證券(MBS)，售予MBS 投資者。此時由於不動產抵押債權已出售至MBS投資者持分共有，金融機構雖然創造債權，卻不長期持有，因此可提升資產流動性，免除不動產市場低迷而引發之違約風險及市場利率急遽變動所導致的利率風險；而MBS 投資者未來之現金流量即為借款人每期之本利償還額再扣除原放款機構之管銷費用，意即放款機構再扣除管銷費用及應有利潤後，直接將每期收取的貸款償還轉手至MBS 投資者，因此，MBS 即為以不動產債權為抵押品之擔保債券，未來該債券之價格即如一般債券，隨市場利率反向變動。這個過程便是抵押債權證券化的基本概念。
除了不動產相關債權可證券化出售外，資產中之其他應收帳款，如租賃應收帳款，汽車抵押權，信用卡應收帳款，及一般企業放款等均得以資產型債券之方式售至資本市場。銀行或放款機構將房屋貸款債權出售給投資銀行後，就可以拿回
原本的部位繼續進行授信業務，投資銀行則是將這些債權集中起來進行設計包裝，再賣給投資人。由於不動產抵押債權證券化對於提升金融機構的營運效率及金融市場運作的穩定性有極高的助益。因此美國在1938年成立聯邦房貸協會，專私房貸債權的承銷及次級市場的發展；而後在1954年及1970年分別成立政府房貸協會及聯邦房貸公司，允許承購未經政府保證的房貸債權，並售至金融市場，截至1990 年代初期超過90%的房貸抵押債權已被證券化售出，經証券化
售至金融市場的單一住宅房貸債權總額已超過1兆5000億美元，近美國同期GNP之三分之ㄧ，房貸債權證券化受金融市場的歡迎程度可見一般。

次級房貸風暴真象

原先在美國次級貸款市場占七成份額的房利美和房地美公司，由政府機構主宰，將貸款打包成證券，承諾投資者能夠獲得本金和利率。隨著這兩家公司的醜聞爆出，政府對兩家公司的業務增長加以限制，整個次貸市場開始爭搶這兩家公司所購貸款。整個過程中，新的市場參與者出於逐利目的過分追求高風險貸款。當房
利美和房地美還占房貸市場主導地位時，他們通常會制定明確的貸標準，嚴格規定哪些類型的貸款可以發放。
時至今日，由於全球成千上萬高風險偏好的對沖利率面前成為一紙空文，新的市場參與者與華爾街經銷商不斷鼓勵放貸機構嘗試不同貸款類型。
許多放貸機構甚至不要求次級貸款借款人提供價值評估時，放貸機構也更多依賴機械的電腦程序而不是評估師的結論，當銀行是使用房屋的未來價值來估價，而這個比市值還高的價格卻不一定會實現，潛在的風險就深埋於次級貸款市場中
了。(在金融業者的強力促銷房貸之下，美國房貸的債務總額高於房貸相關的證券市場價值，如此可見，房貸相關証券的資本市場之脆弱性。)
當美國近百家承作次級房貸的金融機構陸續宣告破產，這些經過證券化的次級房貸金融商品價值暴跌，遍佈全球的持有者莫不連帶受到波及，世界各國的股市也受到牽連。而次級房貸的違約與全球股市間的關聯到底為何?
基本上，大部份會發生問題的房貸案例，所憑藉一個簡單的原則就是房子會增值。抵押資產淨值的獲利足夠支付房貸。當然，借款者必須以債養債，直到從資產上獲利出場。然而如果房子並未以兩位數增值，或者如果利率上揚，或者並沒有找到真正的房客，沒有真正的進帳，很快的，借款者將慘遭滅頂。
很不幸的美國的房地產市場開始在2006 年轉差，主要原因之ㄧ便是美元利率多次加息(美聯儲連續１７次提息，聯邦基金利率從１％提升到5.25％)，加重了購房者的還貸負擔，使得很多次級抵押貸款市場的借款人都無法按期償還借款，購房者難以將房屋出售或者通過抵押獲得融資。於是普通居民的信用降低，與房地產貸款有關債券的評估價格下跌。一旦抵押資產價值縮水，次級房屋信貸產品的價格也隨之大跌，直接影響歐美以及澳洲不少金融機構都出現財政危機，甚至面臨破產，牽動全球信貸出現收縮。
當次級房貸出現拖欠和壞帳增加，建構在這些MBS上的衍生性金融商品所產生的泡泡就會連環破裂。部分基金為了應付客戶大規模贖回潮，於是借日圓平倉，大舉投資的方法再行不通，唯有沽貨套現，即是所謂日圓利差交易拆倉，造成連串的骨牌效應，導致環球股市大跌。購買這些基金和擔保債券憑證(CDO)的銀行、共同基金、避險基金，以及保險機構和對沖基金，陸續宣布自己認列虧
損的情況與災情。

雷曼兄弟倒閉的原因

雷曼兄弟身為美國第四大投資銀行，其債券交易量在美國的市占率高達13％，雷曼兄弟為全美第一大房貸證券承銷商，所以次級房貸風暴對其造成極大的創傷，導致虧損情況十分嚴重，2008年第二季虧損28億美元，第三季虧損39億美元。雖然雷曼兄弟在2008年第二季籌資140億美元，出售1,470億美元的資產，藉以增加現金，但是仍然欲振乏力。
造成2008年9月15日歷經158年歷史，資產總值高達6,390億美元的雷曼兄弟因為債務突破6,130億美元，進而宣告破產（不包括任何一家子公司，例如經紀與交易業務、德國諾因柏格（Neuberger Berman）資產管理業務等），雷曼兄弟股價隨之大跌93%，道瓊指數大跌504點。因雷曼兄弟投資銀行利用會計方式避免大幅資產減計，而且雷曼兄弟在處理不良房地產資產時，未有積極作為，雷曼兄弟股票被大量放空，導致雷曼的股價不斷重挫。
2008年3月華爾街第五大投資銀行貝爾斯登發生危機，美國聯準會融資 290億美元協助摩根大通(JP Morgan Chase)收購貝爾斯登。在貝爾斯登發生危機之後，雷曼因為龐大的信貸抵押貸款證券業務，導致嚴重虧損，成為下一個即將倒閉的金融機構，但是聯準會拒絕提供援助給想要收購雷曼兄弟的其他銀行，所以導致原本有意收購雷曼兄弟的銀行紛紛卻步。2008年9月9日美國雷曼兄弟與韓國產業銀行的買賣談判無法達成協議，造成雷曼兄弟股價一天之內重挫45 ﹪，美國道瓊指數下跌280點。再加上2008年9月中，巴克萊由於不滿收購條件，拒絕收購雷曼兄弟，以及美國銀行放棄收購雷曼兄弟，轉為收購美林，導致雷曼兄弟走上宣告破產之窘境。

金融大海嘯災情蔓延

這是一場「金融大海嘯」，史上罕見的系統性金融危機，「全球股市、債市、房市三種主要資產齊跌。」
第一波的浪頭，吞噬了前美第五大投資銀行貝爾登斯
第二波，讓負債高達五兆美元的美國前兩大房貸公司( 房地美、房利美 )被接管。
第三波襲來，全美第四大投資銀行雷曼兄弟也被捲入海底。
這波海嘯的災情正迅速蔓延：愈二萬五千名雷曼兄弟員工失業；美股大跌504點，創七年來最大跌幅，美國華爾街日報用整版來報導雷曼兄弟破產所引發的全球股災。日、港等
等亞洲股市也創下今年最大跌幅，亞洲匯市重貶；由雷曼兄弟發行超過1281億美元的債券型商品，可能變成廢紙；台灣投資人、金融機構也災情嚴重，據估計持有高達800億元的連動式債券性商品。

信心危機充斥市場，接下來，還有誰會倒？

債券天王葛洛斯警告，雷曼兄弟倒閉，勢將引發衍生性金融商品市場普遍虧損，規模62兆美元的信用違約交換合約(CDS)市場馬上會出問題。前美國聯準會(Fed)
主席葛林斯班說，美國正陷入百年來僅見的金融危機，將導致更多金融機構倒閉，他預測在房價穩定之前，這將繼續是個侵蝕力量。
七年前的九月連恐怖攻擊都打不倒的雷曼兄弟，卻在七年後的九月宣告倒閉。諷刺的是，摧毀雷曼兄弟的，不是更大規模的殺傷性武器，而是雷曼兄弟自己
一手打造出來的金融商品─次級房貸證券。
說穿了，雷曼兄第不過是眾多華爾街金融業者「製造」危機卻禍延自身的例子。以美國超過百年歷史的成熟金融體系，在華爾街打滾的人，個個都是「紅頂商人」胡雪巖口裡所謂所謂「銅錢眼裡翻觔斗」的精明角色，每一分錢的風險在那兒，都嗅得一清二楚，不可能不知道次級房貸這種金融商品是在火中取栗。但從花旗、美林、摩根丹利等知名機構，都下海玩這種商品，最後幾乎所有人都差點滅頂，雷曼兄弟也因此垮台。為什麼幾乎整個華爾街都會犯下這種錯誤呢？

「證券化」是最美麗的毒蘋果

第一個關鍵：「證券化」這是華爾接金融體系的一大創新，也是最美麗的毒蘋果。「證券化」能創造更多流動性：如果本銀行貸款給某甲，手上雖有某甲的債權，但銀行手上也因此少了一筆可運用的錢，只能乖乖等某甲來還錢，這等於是沒有流動性的「死錢」。但透過「證券化」，銀行可以把對某甲的債權賣出去，拿到錢後可以再貸給另一個人，這樣原本貸給某甲的「死錢」就變成了「活錢」，整的金融體系也因此更活絡。
「證券化」的幣病就是「道德風險」
但這種「證券化」也有他的幣病，那就是「道德風險」：過去金融機構放款，是一對一的交易，由於手上持有貸款者的債權，一旦收不回來，立刻就變成呆帳虧損，基於這種風險，金融機構自然會很小心的放款。
但如今金融機構放款，馬上就可以把這個貸款債權轉賣給其他人，這等於變相的將風險由別人承擔，因此他們根本沒有動機去詳細檢查這些貸款者的信用程
度。
美國普林斯頓大學經濟學家布蘭德就指出：「證券化使得貸款機構檢查借款者信用程度的動機大減。」果不出其然，次級房貸的貸款者還不出錢來，真的就成
為引爆這波危機的第一個導火線。
「大到不能倒」嗎？
過去，金融危機的導火線多半是企業倒閉，拖累銀行的是不良債權，這一波，倒閉來源都是金融機構，可說是「玩火者自焚」的一課。

第二關鍵是在於「大到不能倒」：回首歷次華爾街製造的金融危機，從1980年代的「儲貸危機」、1990年代的「長期資本管理」(LTCM)危機，到2007年的次級房貸風暴，過程幾乎一模一樣。

華爾街：賺錢你們享，賠錢政府攤

一開始這些金融業者賺大錢，吸引更多投資者加入，遊戲越玩越大，最後出問題，虧損大到這些業者已無力負擔時，美國政府從聯準會到財政部，都在最後關頭出手相救。
用納稅人的錢來拯救這些「玩火自焚」的金融機構，公平與否暫且不論，但這種做法等於告訴華爾街業者：賺錢你們享，賠錢政府攤。
這次雷曼兄弟在次貸風暴中滅頂，未嘗不是因為這種「道德風險」在作祟：雷曼兄弟手上和次級房貸有關的資產高達六百億美元，玩得這麼大，照理說美國政
府應該會在危機時出手相救。

道德風險不解決災難不會停

華爾街日報指出：「房利美和房地美背負著五兆美元的次貸債務，它們的重要性比雷曼兄弟大得多。」這次，除了「二房」以外，政府根本無暇他顧。
雷曼兄弟已成為過去式，但它帶來的教訓仍在，只要「證券化」、「大到不能倒」這類道德風險問題沒解決，華爾街爆發下次金融危機的可能性仍揮之不去。
這場金融海嘯，重創全球，但是災害過後，有多少人能學會在面對誘惑的當下，願意少拿一點？雷曼兄弟的王國像是一輛不斷行進中的馬車，一路上坡，一路搜刮戰利品，從來不需要考慮踩煞車，更不會想過少拿一點；而當遇到下坡路，煞不住車，從來不節制而取得的戰利品，就成了加速它毀滅的包袱。短短一紙聲明，宣佈破產，結束了一家158年歷史的公司。

800億連動債變壁紙

「所謂的連動債，其實就是投資銀行把他們的險，轉嫁給『散戶』的工具。」一位銀行理財顧問坦言，這一波連動債的高峰從2006年開始，當時國際股市來到
相對高檔，手中擁有一大堆股票、衍生性金融商品的投資銀行為了分散風險，才發行各式各樣連動債，透過銀行理專平台，把手上的風險賣給銀行存戶。
連動債概念就像美國金融業者包裝次級房貸的手法一樣，透過各式手段，把房貸風險變成商品，把風險轉嫁賣給花旗、美林‧‧等這些國際大銀行，如果連花
旗、美林都會受害，更何況是看不懂這些衍生性金融商品的散戶投資人？
銀行業者在2006年起強打的連動債產品的特色是：
1.都是一年期至三年期的產品；
2.連結股票為主；
3.強調保本大於保息。
所謂「保本」連動債，理專沒有說清楚的是，實際上它所提供的下檔保障仍有其限度，投資銀行不可能拿自己的錢貼給投資人，因此大多數強調保本連動債，仍有其停損點。
其「停損點」設計通常在35%至40%之間，也就是你購買的連動債如果淨值跌破這個比率，將失去保本效果。

台灣銀行業成了雷曼兄弟的幫兇

原本去年雷曼兄弟還獲利42億美元(1350億台幣)而雷曼兄弟為了在今年的空頭市場仍維持高獲利，經由發行一年期保本連動債，透過銀行通路賣給投資人以換取資金，再將這些資金進行高風險、高融資的投機交易。最後，雷曼兄弟不但玩死了自己，恐怕也玩掉了台灣銀行業的前途。
台灣的銀行業陷入嚴重的「信譽風險」。這等於讓台灣消費者失去對銀行的信任，長期而言將造成台灣銀行業失去成長動能的危機。

未來的經濟發展展望

這一波的國際金融風暴，會造成整個的「金融
信用市場危機」：
1.銀行金融機構會因為壞帳及失去消費者的信任而發生運作的危機。
2.企業及個人會因為銀根緊縮借不到錢，而發生現金周轉不靈。
3.企業倒閉會造成失業率攀升民間消費力下降。
最終整個經濟大環境會進入到惡性循環，會出現明顯的經濟蕭條的現象，可替代的高消費性產品或非必要的消費市場會明顯衰退！

建議暫緩任何的投資，現在握有現金的是老大，等待股市及金融市場的谷底來到！再出手的才是聰明人！真的要投資建議你買國際保單中的「萬能壽險」，不但可以買高保障，還可以做優利定存，最低保證3%，現行利率4.5%，還可以順便做遺贈規劃，也可以避免風險及通貨膨漲！

陳老師  2008.10.03