欺詐的代價

《財經》雜誌2011年第13期 出版日期2011年06月06日

19家中國在美上市公司在最近三個月被停牌或摘牌，美國資本市場大門正在對聲譽掃地的中小型中國公司關閉。這是一場針對中國公司蓄意為之的陰謀，還是相關各方利用監管真空造假的必然後果《財經》記者 王真

在美國上市的中國公司正面臨一場群體性的誠信危機，多家公司涉嫌財務造假而被停牌或摘牌。但看似突然的變化，一旦追根溯源，其實並不突兀。

　　5月22日，在紐約證券交易所（下稱紐交所）上市多年的東南融通系統工程有限公司(NYSE：LFT，下稱東南融通)的外部獨立審計機構德勤會計師事務所（下稱德勤）宣佈辭職，原因是：在“發現財務報表漏洞”之後“審計工作遭致東南融通高管干預”。德勤還申明，不為之前審計的東南融通財務報表負責。

　　1996年成立的東南融通，是一家位於廈門的金融軟體製造和服務公司，為銀行、保險、基金、證券等金融行業以及大型企業財務公司提供整體解決方案和軟體產品。該公司擁有5000名員工，實力雄厚。

　　2007年10月，由高盛和德意志銀行擔任主承銷商，東南融通在紐交所上市並融資2.1億美元。此後，隨著中國概念股在華爾街號召力的提升，東南融通股價在2010年11月達到42.73美元的峰值。上市以來，東南融通一直樂於宣傳自己是中國第一家在紐交所上市的軟體企業。

　　德勤的辭職信在美國證券交易委員會（SEC，下稱美國證交委）網站上披露，信中稱，德勤的審計師在審計東南融通2010財年財務報表的過程中，曾前往銀行櫃檯確認其銀行對帳單，結果發現了“一些極其嚴重的錯誤”，包括：

　　1.公司所指的部分交易不存在；2.之前的對帳單是偽造的；3.存款餘額與之前的對帳單、公司帳目有很大差異；4.公司隱瞞了某商業銀行職員所稱的巨額貸款之事。

　　德勤隨即將這些問題向東南融通的內部審計委員會通報。5月17日，德勤的審計人員再次前往相關商業銀行確認上述問題，但是東南融通管理層致電銀行稱“德勤不是他們的審計師”，並且拿走了德勤獲取的材料。

　　當日，紐交所決定停牌東南融通。而此前，東南融通股票已遭投資者做空。

　　5月20日，德勤大東亞區主任合夥人Paul Sin接到東南融通董事長賈曉工的電話，後者承認“帳目裡面確實有假”，並說此事“涉及公司高管”。此時，德勤已決定放棄東南融通的業務。

　　這僅是一系列變故的最新一樁。自2010年12月以來，已有八家在美上市的中國公司被摘牌。今年3月以來，24家在美上市中國公司的審計師提出辭職或曝光審計物件的財務問題，19家在美上市中國公司遭停牌或摘牌。

　　在這19家公司中，東南融通是體量最大的，最高市值曾達24億美元，該公司也是被摘牌或停牌公司中，首家市值在10億美元以上的。東南融通停牌，標誌著在美中國上市公司的麻煩正在從小型公司向中大型公司蔓延。

　　《財經》記者接觸的業界人士分析認為，中國在美上市公司頻頻涉嫌財務造假，首擔其責的當然是這些公司自己，但這與國內誠信缺失的大環境、與美國投資者對中國概念股曾經的追捧、與投行律所會計事務所的作為不夠甚至推波助瀾都有關係。

　　一位曾供職於一家遭到指責的美國投行的人士對《財經》記者說：“現在大家都互相指責對方只顧賺錢，會計所指責投行，投行指責公司，其實大家都脫不了干係、都有份兒。”

　　《財經》記者亦曾聯繫東南融通、中國高速傳媒、中國智慧、納偉仕智慧媒體等被摘停牌的公司，但均未獲得有效回復。

劣幣驅逐良幣？

　　審計師沒有獨立性，是投資者最大的風險。但執業標準高、獨立性強的會計師事務所在國內審計市場上很容易被“劣幣驅逐良幣”

　　秦曉東(George Qin)是美國會計 師事務所Malone Bailey的合夥人兼中國事務負責人。這家註冊於美國休士頓的會計師事務所專注中國公司美國上市業務，在該項業務中僅次於德勤、普華永道、弗裡德曼等會計師事務所。

　　最近半年，因為發現客戶涉嫌財務欺詐，秦曉東已經連續把四個客戶——中國世紀龍傳媒(NYSE Amex: CDM)、納偉仕智能媒體(NYSE Amex: NIVS)、岳鵬成電機(Nasdaq: CELM)、中國智慧照明(NYSE Amex: CIL)——舉報到了美國證交委和交易所。

　　Malone Bailey的審計師們發現，這些中國上市公司的高層涉嫌直接參與財務造假，國內部分商業銀行的個別客戶經理也捲入其中。

　　此前，按審計行業的慣例，Malone Bailey所審查的客戶企業的銀行對帳單是由客戶自己提供的。但在多次發現客戶的帳單涉嫌造假之後， Malone Bailey要求中國客戶的銀行對帳單必須由銀行出具並加蓋銀行公章。

　　但秦曉東自己多次在相關商業銀行經歷了打單被拒，或者對帳單所蓋公章前後有異的事情，這讓他懷疑：“我們在銀行拿到的客戶企業的對帳單是假的，可能是企業與銀行業務員串通修改過的。”

　　但據銀行業人士介紹，由於技術和監管系統的升級，國內商業銀行的電子帳單通常是從銀行總部的IT系統內自動打出，銀行的基層業務經理不可能修改系統。因此秦曉東懷疑是企業私刻了銀行公章，蓋在假的對帳單上，再由銀行業務經理交給審計師。這一發現，讓秦曉東震驚不已。

　　他手上共有25家中國客戶，其中被發現可能有“財務問題”的就有八家，他估計真實造假比例可能更高。中慧（ChinaWhys）公司總裁韓飛龍(Peter Humphrey)對此估計進行了呼應：“我認為三分之一的在美國上市的中國公司都有財務造假問題。”

　　韓飛龍曾任路透社駐華記者，後創辦了專事反欺詐調查的中慧公司。他告訴《財經》記者，很多在美國上市的中國公司規模較小，也沒有什麼名氣，但是它們在中國有許多本地資源和關係，在偽造財務帳目時容易得到相關資源和關係的協助，比如拿到的虛假存款證明單等。

　　中國世紀龍傳媒、納偉仕智慧媒體分別於3月23日、4月5日收到紐交所的摘牌通知。岳鵬成電機、中國智慧照明則於5月17日分別收到納斯達克、紐交所的摘牌通知。

　　秦曉東的做法讓包括客戶在內的許多人都很不理解。“你那麼較真做啥！中國大環境就是這樣，連一些地方政府也幫著企業造假。”一位元客戶說。

　　不久前，秦曉東到北京參加一個同業會議，一位同行走過來說：“你怎麼這麼審啊？這麼審，沒人願意投資中國股票了，大家都不能玩了！”此人還對一位元Malone Bailey的潛在客戶說：“你找他們做審計，他們一定把你們整死。”

　　一位元投行人士告訴《財經》記者：“他讓人家損失了很多錢，上市公司高管們、投行的人，還有一些投資者，對他都咬牙切齒的。”

　　這讓秦曉東感到非常煩惱，他告訴《財經》記者：“現在中國大陸的很多企業都認為我們所太嚴厲，不敢找我們做審計。” 不僅如此，出於對個人安全的擔心，秦曉東甚至不敢再造訪某些地區。

　　也有人理解並支持秦曉東。上海安越諮詢公司財務培訓顧問王曉波曾從事企業財務工作十多年，他向《財經》記者表示，審計最重要的原則就是獨立性，審計師沒有獨立性，是投資者最大的風險。

　　但他同時指出，執業標準高，獨立性強的會計師事務所在國內審計市場上很容易被“劣幣驅逐良幣”。

橘枳之別

　　為保護投資者利益，美國資本市場的制度設計為外部審計發揮作用預留了空間

　　但是，“橘生淮南則為橘，生於淮北則為枳”，劣幣驅逐良幣的規則，在美國市場卻並不總是適用。

　　資料顯示，中國在美上市公司涉嫌的過度包裝及財務造假，主要體現在銷售額、利潤等方面。比如銷售額1億美元，做成1.5億美元，利潤1000萬美元，做成2000萬美元。審計師如果不仔細調研並核對所有原始單據，未必能夠識別其中問題，因為被審計公司普遍廠房氣派，員工眾多。

　　此外，美國事務所的合夥人一般不會中文，而很多漏洞則體現在“字裡行間”。所以，“不能找從中國到美國去的人來審計，最好找純美國人來審計，反正他們什麼都看不懂”，這種觀點在業內頗為流行。

　　但是，根據美國法律，一旦上市公司財報被其他機構或個人揭露造假，其審計機構也難辭其咎，無法用語言、文化、制度、距離等方面的理由卸責。

　　2010年11月10日，一家名為“渾水(Muddy Waters)”的美國市場研究機構在其網站上公佈了關於大連綠諾環境工程科技有限公司（Nasdaq：RINO，下稱綠諾）的研究報告，指出綠諾存在嚴重財務欺詐，承擔獨立審計職責的會計師事務所Frazer&Frost LLP存在隱瞞、包庇的不當行為。

　　“渾水”的指控主要包括：1.綠諾聲稱2009年的銷售額是1.93億美元，實際只有1500萬美元；2.綠諾管理層貪污公司錢款；3.不少所謂的客戶並不存在；4.2009年，綠諾在中國的工商資料中申報的銷售額是1100萬美元，比遞交美國證交委的財務報表中的數目少了94％。雖然中國的數字存在低估的成分，但是更接近事實。

　　一周之後，2010年11月17日，綠諾被納斯達克停牌。11月19日，綠諾承認造假。12月3日，綠諾收到納斯達克的退市通知。12月8日，納斯達克通知綠諾美國證交委已核准將其摘牌。

　　為綠諾擔任審計的Frazer&Frost LLP，註冊於加利福尼亞州橘郡，在業內一度頗有名氣。投行人士們聊起來，總是說“他們做業務非常有創造性和靈活性”。然而，這家事務所終因缺乏職業操守而名譽掃地，斷送了其從業資格。

　　2010年12月20日，美國證交委的一紙裁決下達給Frazer&Frost：責令該所終止所有中國公司的業務，吊銷事務所合夥人Kerry Dean Yamaga從業資格。

　　這個裁決針對的並非綠諾，而是發生在數年前的中國節能技術有限公司(下稱中國節能，2006年被納斯達克摘牌)財務欺詐案。由於取證困難，所以美國證交委的訴訟程式走了數年之久，恰好在此時結案。

　　美國證交委判定，Frazer&Frost在履職中國節能協力廠商審計時，違背了應具有的專業水準。中國節能2004年和2005年的財務報表中，銷售額、現金進出都存在欺詐，存貨、銀行對帳單、客戶資料也存在虛假。

　　而在最新的綠諾案中，Frazer&Frost也無法置身事外。雖然現在尚無從知曉美國證交委是否會對該所追加處罰，但在針對綠諾的集體訴訟中，該事務所已被列入起訴名單。

　　秦曉東對《財經》記者說：“我的角色是雙重的。作為商人，我需要給公司拉來生意和客戶，我也從客戶那裡拿我的審計費。作為外部審計師，我需要保護投資人的利益，在發現客戶財務造假行為後必須通報客戶的董事會，並確保董事會及時通報美國證交委。這兩者之間是有利益衝突的。”

　　但他堅信，公司的財務欺詐是很短視的行為，長久來看，對己對人都不利。

　　事實上，為保護投資者利益，美國資本市場的制度設計為外部審計發揮作用預留了巨大空間。

　　美國眾達律師事務所合夥人譚敏亮（Virginia Tam）向《財經》記者介紹，如果外部獨立審計師向美國證交委或者交易所報告說某家公司涉嫌財務造假，那麼監管者會啟動一個非正式的調查，比如說一個書面的訊問。如果某公司因為獨立審計師辭職而交不出完整的財務報表，監管部門會暫時停牌這家公司，並且給予一定時間讓公司進行內部調查。

　　如果審計師證據確鑿地告訴證交委，某公司存在嚴重欺詐行為，那麼證交委將要求交易所立即摘牌該公司。摘牌以後，該公司的股票通常落到粉單市場（pink sheet，垃圾股市場）交易。在粉單市場，公司不需要遞交獨立會計師審計的財務報表。

　　而審計機構如果知假不報甚至協助造假，一旦被發現，就將面臨嚴厲處罰。最典型的案例是安然事件。十年前，這家美國第七大公司因涉嫌財務造假被揭露而破產，其高管鋃鐺入獄。而為其擔任外部審計的全球五大會計師事務所之一的安達信很快也破產倒閉。其餘仲介機構也付出了高昂代價，其中花旗銀行支付了20億美元給發起集體訴訟的投資者。

　　安然事件之後，美國於2002年推出了《薩班斯——奧克斯利法案》，這部嚴厲的市場監管法規不僅要求管理層報告公司對財務報告的內部控制，而且要求外部審計師證實管理層報告的準確性。提供不實財報的責任人，除巨額罰款外，還將被處以最高20年的監禁——與持槍搶劫的最高刑罰一致。

　　《財經》記者從多處管道瞭解到，因面臨巨大的不確定風險，近期四大會計師事務所事實上已關閉了中國公司通過反向收購以登陸美國資本市場的業務。據稱，德勤對自己擔任中國高速傳媒控股有限公司（Nasdaq： CCMC，下稱中國高速傳媒）審計師的經歷感到羞愧。在該公司被摘牌後，德勤迅速被損失慘重的投資人列入起訴名單。

　　中國高速傳媒是一家總部位於福建的城際公共交通電視廣告運營商，2009年9月通過反向收購在美上市，2010年6月，轉板至納斯達克。德勤自2009年起擔任其協力廠商審計。

　　2011年3月3日，德勤對中國高速傳媒2010年財報提出七點質疑，並就此致函其內部審計委員會，但未得到回應。3月11日，德勤終止對中國高速傳媒的獨立外部審計工作。德勤在辭呈中表示：中國高速傳媒沒有繼續配合德勤審計工作的誠意，德勤已對該公司董事會和內部審計委員會喪失信心。德勤還申明：“之前審計過的2009年年報也不足以信賴。”

　　5月19日，中國高速傳媒接到納斯達克的摘牌通知。

芝麻不再開門

　　“融資難是市場恐慌的表現，因為欺詐集中出現了，所以最保守也最保險的策略是避開所有的中國公司”

　　曾幾何時，對於資金饑渴的中國公司而言，美國資本市場就是傳說中的寶庫，而那些貌似頗有來頭的會計師事務所、投資銀行等仲介機構，則是念著芝麻開門的阿裡巴巴。但從去年下半年開始，芝麻不再開門。

　　2010年8月，美國《巴倫週刊》撰文質疑在美借殼上市的中國公司，引發了市場對中國概念股的不信任情緒。

　　2010年底，美國證交委介入調查。2011年4月，美國眾議院監督和政府改革委員會主席致信美國證交委主席過問調查進展，5月5日，證交委主席Schapiro回信中說，證交委的四個部門正在與美國上市公司會計監管委員會（PCAOB）一道，全力以赴地進行調查。

　　2010年12月以來，美國證交委摘牌了中國8家公司。而今年3月以來，中國24家在美上市公司的審計師提出辭職或曝光審計物件的財務問題，19家中國在美上市公司遭停牌或摘牌。這些公司大多是通過反向收購（RTO）登陸美國資本市場的，市值在5000萬美元至2.5億美元之間。但也有個別通過IPO上市的，市值在10億美元以上的公司，如東南融通。

　　反向收購，簡單說來，就是一家私人公司通過收購一家已上市公司足夠數量的股票，從而實現借殼上市。它的好處一是比首次公開募集(IPO)的上市費用更低、速度更快；二是可以規避美國證交委對IPO的更為嚴格的監管要求。

　　PCAOB的資料顯示，從2007年1月到2010年3月，共有超過600家公司通過反向收購登陸美國資本市場，其中有159家來自中國，占比27％。而同期來自中國的IPO數目是56家，只占IPO總量的13％。

　　隨著接二連三的中國概念股的欺詐問題見諸報端，市場開始防禦。曾經任職於美國一家投行，現為獨立投資顧問的Taylor Price告訴《財經》記者，（美國）資本市場對於反向收購的中國公司基本上已關閉大門，而他本人正在經手中國多個上市公司主動尋求從美國退市，轉到香港上市的項目。

　　絕大多數反向收購的中國公司首先上的是OTCBB（全美證券商協會下屬的一個場外交易系統，交易門檻極低），在贏利、規模、交易量達到條件以後，就可以申請轉到納斯達克或者紐交所。從嚴格意義上說，登陸OTCBB並不算是在交易所上市。

　　一位不願透露姓名的投行人士告訴《財經》記者：“現在的情況是，OTCBB的中國公司都登陸不了納斯達克或者紐交所。但監管者們不能公開這麼說，因為政治上、法律上都不正確。”

　　Taylor也告訴《財經》記者：“現在納斯達克根本不願意考慮任何反向收購的中國公司的上市請求。”

　　即使是主機板上市的IPO，除了聘有知名承銷商的大型公司，一般的中國公司融資也變得非常艱難。但是也有例外，上述投行人士說：“如果你介紹說，‘人人’是中國的Facebook，世紀佳緣是中國的Match.com, 那麼聽上去確實很有吸引力。”

　　正所謂城門失火，殃及池魚，而這對於那些產生合法贏利的公司來說並不公平。然而，如果有15家通過反向收購上市的中國公司都爆出財務造假，並被勒令停牌，監管者如何能夠無動於衷呢？譚敏亮告訴《財經》記者：“融資難是市場恐慌的表現，因為欺詐集中出現了，所以最保守也最保險的策略是避開所有的中國公司。”

　　比起公平還是不公平的事情，監管者現在最為擔心的是會出現更多的中國公司涉嫌財務欺詐。

　　一位不願具名的納斯達克人士對《財經》記者說：“現在交易所也不是完全不考慮轉板申請，但是確實更為嚴格，美國證交委也通知了交易所，須更為審慎。”

　　該人士向《財經》記者透露，儘管近來中國公司財務造假集中爆發，但交易所並不願意給中國公司貼標籤，也不願看到市場做空中國概念股，而是希望儘量淡化中國股票造假的概念。

　　大範圍出現的中國在美上市公司財務造假，與中美兩國相關制度設計的缺陷均有關聯。

　　《薩班斯——奧克斯利法案》第101條授權設立了“美國上市公司會計監管委員會”（The Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）。美國證交委規定，會計事務所只有在PCAOB註冊登記後，才可以從事對美國上市公司的審計業務。

　　證交委還規定，在PCAOB註冊的所有會計師事務所，包括外國會計事務所在內，均應接受PCAOB的監督和檢查。但是，做中國公司美國上市審計的會計事務所中，有20％位於中國，而PCAOB實際上沒有辦法管轄在中國境內的會計事務所。

　　秦曉東認為，美國的監管體制也應該檢討，他告訴《財經》記者：“拿到美國上市公司的審計資格很容易，並沒有什麼門檻。”

　　這使一些唯利是圖的不良仲介得以興風作浪。事實上，在已披露的財務欺詐案中，很多都是不良仲介主動上門，為融資心切的中國企業編織業績。

　　不光是會計師事務所，券商、律所、公關公司等仲介機構也均參與了造假上市，並從中獲利豐厚。

　　韓飛龍對《財經》記者稱：“從我們的經驗來看，審計中國公司的會計師事務所，多少都有一點兒微妙的包庇客戶的問題，這是一種隱晦的勾結串通。

　　還有一些財務顧問公司、保薦人與客戶公司勾結，粉飾財務，並從中獲得顧問費之外的股份回報，這一回報通常為融資金額的10％-15％。上市後，這些仲介就通過各種管道拋售股票，等到上市公司財務問題暴露之時，它們早已逃之夭夭。

　　韓飛龍認為，這些財務欺詐發生在美國，但是它們的根源在中國，中美雙方的監管者需要攜起手來填補監管真空，打擊這些跨境欺詐行為。

　　如果美國證交委調查某家中國公司，中國證監會應該予以協助。否則，欺詐的趨勢繼續下去，中國公司的國際形象將被毀壞。

　　“現在每個人都在看著在美國上市的中國公司，看還有沒有其他公司被揭露出來。”韓飛龍說。

　　據5月27日的《南方週末》報導，中美兩國監管部門將在數月內達成一份跨國監管協定，雙方在對方境內享有同等的監管權。

陰謀還是陽謀

　　市場就是為了賺錢而存在的，賣空機制起到的是積極作用，它讓市場變得更加乾淨，也讓價格變得更為合理

　　中國在美上市公司為何接二連三地被曝財務欺詐，中國國內的解讀並非一致。一種流傳甚廣的觀點是，這是做空者針對中國概念股的陰謀，這些做空者為賺大錢，放大甚至杜撰了中國公司的問題。

　　在美國證券市場，“做空”是一種合法交易，任何一個有證券交易帳戶的投資者都既可以做多，也可以做空。只是因為技術含量更高，通常來說，對沖基金是做空的主要操作者。

　　值得注意的是，無論東南融通還是中國高速傳媒，最早發現並且揭露涉嫌造假的都並非德勤。

　　2月4日，“渾水”公司率先在其網站發佈報告，質疑中國高速傳媒“誇大贏利能力”。而最早質疑東南融通財報的，是一個名叫Andrew Left的投資者。4月26日，他在其個人博客“香櫞研究”（Citron Research）中質疑道：“東南融通通過隱藏支出而誇大利潤，這家公司從2007年上市以後的財務報表都有假。”

　　為什麼獨立審計師不能首先發現並且揭露這些財務欺詐呢？Andrew Left在給《財經》記者的郵件回復中解釋說：“可能他們有點兒懶，過於相信管理層的申述。”

　　渾水公司是針對中國概念股的做空者中最為知名的一個，它的報告主要出自Carson Block之手，他稱自己曾經在中國陸續生活了六七年，做過律師，辦過網站和倉儲公司。2010年初，Block註冊了“渾水”公司，他聲稱：之所以成立渾水，就是要抓住那些試圖渾水摸魚的中國公司，並通過做空這些公司賺錢。

　　迄今中國已有四家公司被渾水指控財務造假：東方紙業(AMEX：ONP)、綠諾（Nasdaq：RINO）、中國高速傳媒（Nasdaq：CCMC）、多元環球水務(NYSE：DGW)。

　　“香櫞研究”的知名度僅次於“渾水”。針對陰謀論，Andrew Left在郵件回復中告訴《財經》記者：“我寫香櫞研究的博客已有十年之久，我不是僅僅寫中國股票，而是寫所有存在詐騙嫌疑的股票。”

　　和Block一樣，Left也絲毫不掩飾自己的商業目的。他回復《財經》記者說：“我主要的賺錢方式就是做空這些問題股票，我只管寫我自己的研究結論，投資者應該有自己的研究和判斷。” 對於他質疑的股票，市場的反應也不盡相同，漲跌都有。

　　而“渾水”所有研究報告的首句都是：“您應該認識到使用渾水研究的風險。對於這裡所述的股票，您應該運用您自己的研究和盡職調查來作投資決策。您應該瞭解到，渾水及其客戶和雇員，在出版這個報告之時，已經對所述股票採取了做空策略，並將從股票下跌中獲利。”

　　《財經》記者採訪的數位投資者均認為，市場就是為了賺錢而存在的，賣空機制起到的是積極作用，它讓市場變得更加乾淨，也讓價格變得更為合理。沃倫·巴菲特也認為，做空者有助於幫助市場揭露會計欺詐等問題。而最早質疑安然公司財務欺詐的James Chanoes，就是一位善於做空的對沖基金經理。

　　但針對做空者的詬病仍舊存在。有市場人士指出，目前“渾水”“香櫞研究”的做空報告命中率很高，今後不能排除做空者發出不實資訊，而市場依然照單全收的情況。一個先兆是，綠諾遭美國證交委摘牌後，做空者開始全線做空綠諾的審計方Frazer&Frost會計師事務所的所有中國客戶。

　　專注做中國小企業上市的投資銀行羅德曼（Rodman Renshaw）於2011年3月6日在上海舉辦了一場盛大的中國投資論壇。當日參會演講的中國公司達100多家，聽眾近千人。然而，《財經》記者在現場聽到的、感受到的是，人們談論的，都是如何“做空”中國公司，而不是“做多”。聽眾席間做空者為多，或許這也出乎羅德曼的意料。

　　但即便如此，在“言論自由”受《憲法》第一修正案保護的美國，很難通過法律手段制裁做空者。

　　只有一種情況例外，譚敏亮對《財經》表示：“如果你是接觸內幕消息的人，那麼你不可以從事任何交易活動。”