Contents ...

udn網路城邦

置頂精選

燕翔：覆盤歷次“大調整”始末，判斷行情走完可能還為時尚早

2021/03/18 09:57

迴響0

推薦4

引用0

經濟復甦中的流動性收緊幾乎一定會發生，由此會帶來股票市場的調整，這個避無可避。

本文研究了過去三次經濟復甦上行週期中（即2006~2007年、2009~2010年、2016~2017年），股市調整的前因後果，以及調整後市場的結構性表現情況。

大體上有如下幾個結論：

第一，復甦中因流動性因素導致的下跌都算是「調整」，復甦沒有完成時出現「牛熊轉換」可能性小，過去三次復甦牛市的「牛熊轉換」（2008年、2011年、2018年），都是出現在復甦結束盈利下行週期中。

第二，經濟復甦中的股市和利率一般是同向上升的，並不是想象中的利率上行對股市利空。這主要因為利率上行是一個結果，表明經濟和企業盈利好。2006~2007年、2009~2010年、2016~2017年，這三次經濟復甦中的股市牛市，利率都是上行的。

第三，從行業板塊特徵，多數情況下調整後的行情特徵沒有延續調整前的特徵，且調整中跌幅大的行業調整後並沒有更好的表現，反而更多的情況是調整中抗跌板塊後續表現更好。

綜合來看，在全球經濟復甦仍方興未艾之際，當前市場的下跌更像是「調整」，判斷行情已經走完可能還為時尚早。我們認為可以更加樂觀點，在後續4月份年報一季度數據陸續公佈後，預計市場會有更好的表現。

一、2007年「5·30」上調印花税

第一次復甦中較為明顯的「大調整」是2007年大牛市中的5月底。

在此之前，股票市場從2005年下半年開始持續上漲，而在2007年5月前，流動性已經開始收緊。2007年1月15日央行上調存款準備金率，2月16央行再度上調存款準備金率，3月18日央行加息上調存貸款基準利率，4月5日央行繼續上調存款準備金率，4月29日再度上調存款準備金率，5月19日央行年內第二次加息。2007年從年初到5月底，上證綜指指數漲幅高達57%，雖然期間五次提準兩次加息並遭遇了「黑色星期二」，卻依然沒有對股市單邊上行趨勢有絲毫撼動。

2007年5月30日盤前消息，財政部決定從2007年5月30日起，調整證券股票交易印花税税率，由之前實行的1‰調整為3‰。印花税上調引發市場暴跌，上證指數當天暴跌282點，跌幅6.5%，這一天的股市行情被稱為「5·30事件」。

6月4日，三大證券報早間齊發評論，認為調整印花税並非打壓股市，牛市的基本面並不會隨着階段性市場調整而改變，同時，滬深交易所發表聲明稱，滬市已公告股價異常波動的264只個股6月4日不停牌，深市亦不會出現大面積停牌。在藍籌股恐慌性拋盤的影響下，滬深股市再度暴跌，6月4日當天上證指數下跌8%以上，跌幅甚至超過了5月30日。

至此，由調整印花税引發的Ａ股風暴使得上證指數在短短的5個交易日裏跌幅達到15%。6月4日過後，股市開始了小幅反彈，隨後在6月下旬開始股市再度下跌，直至7月初才企穩回升，隨後便開始了下半年的第二輪牛市行情。

整個「5·30」期間，以收盤價計算，從5月29日暴跌前高點，到7月5日收盤價低點，上證綜指累計下跌16.6%。

對於「大調整」，市場最關注的問題除了調整的時間和空間以外，必定是後面行情起來時什麼板塊會起來。當然，我們知道，決定後面什麼板塊會起來的核心驅動力，主要肯定還是後面經濟形勢的變化。不過這裏有兩個方面的問題也值得探討，一是調整之後結構板塊的漲跌幅是否會延續調整之前市場的風格和走勢（還是逆轉），二是調整結束後的板塊漲跌幅與板塊在調整期間的跌幅是否有關，換言之是否會出現「超跌反彈」的情況。這裏我們着重討論下這兩個問題。

首先第一先看行情的板塊和風格特徵在「530」前後是否有變化。2007年「530」前三個月，市場漲幅最領先的三個行業板塊分別是紡織服裝、綜合、房地產，具體而言，從2007年2月28日到5月29日，這三個板塊累計漲幅分別為135%、130%、123%，期間上證綜指和Wind全A指數漲幅分別為56%和80%。

而統計「530」調整後的三個月時間裏各板塊的漲跌幅，即2007年7月5日至10月16日的板塊漲跌幅，漲幅最大的三個板塊分別是採掘、有色金屬、非銀金融，漲幅分別為119%、110%、101%。

總體上來看2007年「5·30」調整後，市場結構特徵沒有延續「5·30」前的行情，而是出現了一定程度的逆轉，有色金屬和採掘這兩個行業在「5·30」前後表現都不錯，但如果剔除這兩個行業，其他26個行業板塊在「5·30」前後的收益率表現呈現出一定的負相關屬性，即「5·30」前表現好的板塊在「5·30」後表現較差（參見下圖）。

其次是考察「5·30」下跌期間板塊的漲跌幅與調整之後漲幅的關係。在「5·30」調整期間（2007年5月30日至7月5日），跌幅較大的行業板塊是電子、農林牧漁、輕工製造，期間跌幅分別為-36%、-34%、-30%，這幾個行業在調整後的上漲中並沒有領先的表現。總體而言，「5·30」後板塊的漲幅與「5·30」期間的調整幅度呈正相關關係，即大跌中相對抗跌的行業板塊，後續表現更好（參見下圖）。

二、2009年8月「四萬億」行情後第一次大調整

2009年在「四萬億」投資計劃、「天量信貸」、「十大產業振興規劃」等財政政策和貨幣政策刺激下，中國股市再度爆發。上證綜指從開年至7月末一直持續上漲，僅2月下半月受海外市場影響有所回調，指數在7個月中漲幅高達83%，是名副其實的單邊牛市行情。

在市場不斷上漲的過程中，過度寬鬆的貨幣政策導致的一些問題也開始暴露出來，主要就是房價出現了明顯上漲，以及通貨膨脹有快速回升的苗頭。2009年7月份開始，政策開始微調收緊。

7月初，媒體報道杭州各商業銀行已經明確通報關於二套房貸的收緊口徑，隨後北京、上海、廣州等城市也開始跟進。7月24日，《中國證券報》報道，「央行已向多家商業銀行發行定向央票，估計發行規模近千億元，央行要求商業銀行於9月中旬繳款。

業內人士認為，央票發行對象多為上半年信貸投放較多的商業銀行，其「罰單」性質十分明顯，市場將進一步增強政策微調的預期。」8月5日，央行發佈的《2009年第二季度貨幣政策執行報告》中提出，「注重運用市場化手段進行動態微調，把握好適度寬鬆貨幣政策的重點、力度和節奏，及時發現和解決苗頭性問題，妥善處理支持經濟發展與防範化解金融風險的關係」。

這是此次貨幣寬鬆中央行首次提出「微調」。與貨幣政策「微調」同時影響市場的是IPO的增加，2009年7月29日，金融危機全面爆發以後全球最大IPO中國建築在滬市登陸，上海市場創有史以來最大單日成交量，並出現09年最大的跌幅，上證綜指盤中連破3400，3300，3200點整數關，報收3266.43點，單日跌幅5.0%。整個8月份，在貨幣政策收緊和新股發行加快的影響下，市場開始了一波回調周期，按收盤價計算，從2009年8月4日到8月31日，上證綜指累計下跌23%。

在2009年8月市場調整前的三個月裏，即2009年5月4日至8月4日，行業板塊中漲幅領先的是鋼鐵、採掘、有色金屬，期間累計漲幅分別為68%、66%、63%。而在8月調整結束之後的將近三個月時間大漲中，即2009年8月31日11月23日，漲幅最大的三個行業分別是汽車、家用電器、電子，期間累計漲幅分別為53%、50%、41%。總體來看，2009年8月調整結束後板塊的表現，與調整前三個月的板塊收益率呈弱負相關性，即行情特徵沒有延續而是出現了一定程度的切換。

9月初開始市場行情好轉，從2009年8月31日至11月23日，將近三個月時間裏，上證綜指累計上漲25%。
2009年8月的調整期間，即2009年8月4日至8月31日，跌幅最大的三個行業分別是鋼鐵、採掘、非銀金融，期間累計跌幅分別達到35%、31%、30%。行情調整結束後，這幾個超跌板塊並沒有特別突出的表現。

總體看，2009年8月調整與2007年「5·30」類似，調整中的板塊跌幅與調整後的板塊漲幅呈弱正相關性，即相對抗跌板塊在後續表現更好些。

三、2010年4月房地產全面調控股市大跌

在2009年政策大刺激下，經濟V型復甦，股票市場快速上漲，房價快速上漲，通貨膨脹快速回升。在這樣的背景下，剛剛進入2010年，市場便陷入央行退出刺激經濟政策的擔憂中，而這種憂慮幾乎籠罩了全年的行情。2010年從年初開始各項政策便開始收緊，1月10日，國務院辦公廳出臺《關於促進房地產市場平穩健康發展的通知》（簡稱「國十一條」），明確二套房貸首付不得低於40%。

1月12日，中國人民銀行宣佈，從1月18日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，這是2008年6月以來央行首次上調存款準備金率。與此同時，2010年1月8日，國務院原則同意推出股指期貨交易。

2010年一季度，這段時間房地產調控政策密集出臺疊加提準利空不斷，但市場的悲觀情緒一直在醖釀卻始終沒有爆發，指數仍處於震盪反彈的通道，直至4月14日「新國四條」的出臺才成為了壓倒駱駝的最後一根稻草。

2010年4月14日，國務院常務會議研究部署遏制部分城市房價過快上漲的政策措施。其中提出了四項措施，被稱之為「新國四條」。其中最嚴厲的規定是：對貸款購買第二套住房的家庭，貸款首付款不得低於50%，貸款利率不得低於基準利率的1.1倍。

4月17日，國務院下發《關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》。《通知》明確，商品住房價格過高、上漲過快、供應緊張的地區，商業銀行可根據風險狀況，暫停發放購買第三套及以上住房貸款。連續政策收緊中，股票市場開始出現大幅調整，從2010年4月15日至2010年7月5日，以收盤價計算，這段時間裏上證綜指累計下跌25%。

7月份以後，行情開始好轉，從2010年7月5日至11月8日，四個月的時間裏，上證綜指累計上漲34%。
從板塊結構表現來看，在2010年4月調整前2個多月時間裏，即2010年2月2日至4月15日，這段時間裏領漲行業是電子、綜合、電氣設備，期間累計漲幅分別是23%、21%、17%。

而在調整結束後的4個月裏，即2010年7月5日至11月8日，領漲板塊是有色金屬、國防軍工、農林牧漁，行業板塊期間累計漲幅分別是102%、75%、74%。總體來看，2010年4月調整後的板塊漲跌幅與調整前的漲幅有正相關性，即這次調整後市場行情延續着調整前的特徵走勢（參見下圖）。

2010年4月開始的市場調整期間，即2010年4月15日至7月5日，跌幅最大的三個行業是採掘、化工、有色金屬，期間累計跌幅分別達到-34%、-32%、-32%。與此前兩次不同，2010年這次調整中的板塊跌幅與調整後的板塊漲幅呈弱負關性，即調整中跌幅較大板塊在後期上漲中漲幅相對較大。

四、2017年4月「嚴監管防風險」市場調整

2016年供給側結構性改革後實施後，宏觀經濟開始復甦，名義經濟增速回升，股票市場在2016年1月兩次熔斷後便開始穩步回升，一直到2017年，市場整體表現都不錯。而到2017年3、4月份時，強監管成為了市場的主要旋律，防範金融風險被提到了戰略高度，再融資新規、減持新規等相繼發佈。

2017年3月底起，銀監會開始清查銀行委外並連續出臺多個文件，3月29日，銀監會發布《關於開展銀行業「違法、違規、違章」行為專項治理工作的通知》及《關於開展銀行業「監管套利、空轉套利、關聯套利」專項治理的通知》，對銀行機構「違反金融法律、違反監管規則、違反內部規章」行為及銀行業同業理財等金融業務中存在的多層嵌套高槓桿套利等問題進行專項治理。

與此同時，5月19日的證監會召開的新聞發佈會上首提「全面禁止通道業務」。這段時間是監管政策的頻發期，銀監會連發至少7個文件來規範銀行業的發展，內容涵蓋提升銀行業服務實體經濟質效、銀行業市場亂象整治、銀行業風險防控、彌補監管短板、開展「三違法」「三套利」「四不當」專項治理等方面。同時，保險、債券等也接連受到監管部門的政策規範。

4月26日，財政部發布了《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》，全面組織開展地方政府融資擔保清理整改工作，並全面改正地方政府不規範的融資擔保行為，切實加強融資平臺公司融資管理。5月7日，保監會印發《關於彌補監管短板構建嚴密有效保險監管體系的通知》。

與此同時，2017年4月9日新聞報道，時任保監會主席和黨委書記的項俊波涉嫌嚴重違紀目前正接受組織審查。而隨後針對2016年開始的一系列「險資舉牌」問題，也開始不斷引起監管重視。4月20日，保監會發布《中國保監會關於進一步加強保險監管維護保險業穩定健康發展的通知》，明確當前和今後一個時期加強保險監管、治理市場亂象、補齊監管短板、防範行業風險的任務和要求。

受此影響，股票市場在2017年4月開始出現調整，從2017年4月11日至5月10日，上證綜指累計下跌7.2%，Wind全A指數累計下跌8.8%。2017年4月的這次股市調整，是被市場普遍認可屬於流動性衝擊的調整。2017年5月中旬開始，市場再度進入上漲通道。

2017年4月市場調整前三個月，即2017年1月16日至4月11日，漲幅領先的行業是建築材料、建築裝飾、家用電器，期間累計漲幅分別為25%、19%、15%。調整結束後，從2017年5月10日至11月13日將近六個月時間裏，上證綜指累計上漲13%，這期間行業表現領先的是食品飲料、家用電器、電子，累計漲幅分別是46%、33%、29%。從2017年的情況看，調整後板塊的漲跌幅與調整前的表現相關性極低，換言之，行情特徵既沒有出現延續也沒有逆轉。

從調整幅度看，2017年調整期間，即2017年4月11日至5月10日，跌幅最大的三個行業分別是國防軍工、綜合、建築材料，期間累計跌幅分別為-24%、-14%、-14%。2017年調整後的行業板塊收益率與調整中的跌幅呈現出很強的正相關關係，即調整中更抗跌的板塊，後續表現更好。

五、復甦中大調整的幾點經驗總結

從前述這幾次「大調整」來總結歸納，大致有這樣幾條經驗規律總結：第一，復甦中出現流動性收緊從而導致市場調整，這個避無可避一定會發生，但這種下跌都是「調整」，復甦沒有完成時出現「牛熊轉換」可能性小。過去三次復甦（經濟上行），即2006~2007年、2009~2010年、2016~2017年，復甦過程中的下跌都算是「調整」性質，真正的「牛熊轉換」（2008年、2011年、2018年），都是出現在復甦結束盈利下行週期中。