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2018年02月05號Volmageddon「波動性末日」
2020/09/04 12:50
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2018年02月05號Volmageddon
超級小約翰
理正資產管理公司 首席投資官
2018年2月5號應該能算上是ETF歷史上的一個小里程碑了。在這裡跟大家分享下我對這一天市場的看法。
XIV是什麼？
首先說說大家聽到最多的XIV清盤事件，這個東西是個什麼呢？這看似一個ETF，其實不簡單，我覺得把它更像個衍生品中的科學怪人。
XIV的組成簡單可以由歸納為：
美股的個股組合標普500指數
利用標普500指數作為標的物的標普500場內交易期權
用所有場內交易期權的隱含波動率算出VIX指數（算法參見 https://www.cboe.com/micro/vix/vixwhite.pdf）
利用VIX指數作為標的物的VIX期貨
瑞信利用VIX期貨組合計算出的SPVXSP指數
最最最最最最最重要的一點是，XIV不是ETF，而是一個ETN，他是一個交易所交易的債券。 （市場上有許多類似的產品，具體做法大同小異，此處以最出名的XIV為例）
Acceleration Event是什麼？
首先我們考慮一個簡單的問題。看漲一個股票，最大虧損不過本金的100%，但是看跌呢？最大虧損其實是無限的。買入XIV的投資者正是在做空一個標的物，做空的最大虧損理論上是無限大的，然而買了這個產品的人不可能會虧出去比本金更多的錢啊？難道多過100%的瑞信幫投資者墊了？
然而國際大投行瑞信對風險管控十分嚴謹（並不熱衷於慈善業務），XIV作為一個ETN，他的債券條款裡寫明了瑞信作為發行方有權提早贖回（Accelerate）這個債券。提早贖回的條件就是當市場上發生所謂的Acceleration Event。
這個Acceleration Event的定義可以在XIV的Prospectus（http://app.velocitysharesetns.com/files/prospectus/CS_VIX_VelocityShares_ETN_Amended_Final_Pricing_Supplement_AR48_long_form_2.PDF）中找到。其中最重要的一行如下：
即是：“交易時段間任何時候當XIV的理論價格低於前一日收市價的20%時”。
這裡其實也埋了一個雷，所謂的交易時段指的其實是VIX期貨的交易時段，然而VIX期貨的交易時段比股票要長個15分鐘，正是這15分鐘惹出的事。
Volmageddon的誕生
早在2017年時就有人提出過這些反向掛鉤產品的潛在問題，並描述了各種情景。如下：
Possible XIV termination events
sixfigureinvesting.com
有人提出過引發XIV這類產品被提早贖回需要一個1987年黑色星期一級別的跌幅才可以。然而當時我們看著美股的波動率一步一步下跌到歷史低位（2017年12月底是美股VIX指數僅有11%，並且美股的20天Realized Vol只有6%）時，大家都忽略了一個問題：
在當前美股的波動率下，一個1987年黑色星期一級別的跌幅僅僅指的是標普下跌4%以上
然而這件事正正就發生在了2018年2月5日。下圖時當日S&P E-mini Futures（標普500股指期貨）的走勢：
4點鐘收市價位為2647.25，即從上週五2756.75下跌剛好4%左右。
這時候瑞信（和野村等類似XIV產品的發行商）已經可能會出現問題，然而這個時候問題還不大，因為這一刻XIV從上週五僅僅從115.55跌倒了99.00（約14%）。不過啊不過：
2017年最流行的交易就是賣空美股波動率，買漲日經指數波動率或者其它產品。標普500被稱作 "The Global Funding Leg"，大家都用賣空它的期權費來買別的東西。不為什麼，因為真的很好做，雖然VIX屢創新低，一直維持在11%，但是標普只realized了不到6%啊；
這麼多人做空它，所以波動率更低了，這不就陷入一個死循環了嗎？然而事實真的是這樣，我們都看到2017年VIX屢創新低，並且全年保持在低位；
正因為很多人做空，所以大部分期權做市商都是Long Gamma並且在一個很窄的Strike Range內Long Gamma，每個月絕大部分標普期權的Strike都在97%-103%間；
做市商的Long Gamma對沖行為會抑制標的物的波動，但是！一旦標的物波幅原理執行價的時候，Gamma反而會變小，抑制的力度就會下降；
這時候的標普就像一個火箭，就差一點就要達到終端速度了，一旦觸碰到了就會飛出外太空；
然而這個時候正是美股流動性最差的時候，4點鐘現貨股票剛剛結束交易，而亞洲區的交易還沒開始；
發現這一機會的投機者給了標普最後一把，然後Volmageddon就誕生了。
Volmageddon是什麼？
標普在4點收市後一瞬間大幅下跌，馬上投資者發現SPVXSP指數（XIV反向掛鉤的指數）離上一個交易日已經上漲60%多了，也就是說XIV理論價值已經下跌超過60%了，這部眼看就要觸及80%的贖迴線了嗎？於是
看到XIV接近贖迴線的投資者爭相拋售XIV，這導致做市商需要平掉自己的對沖盤；而做市商平對沖盤的方式恰恰是買入VIX期貨，從而進一步推高掛鉤與VIX期貨的SPVXSP指數；回到第1步，重複直到XIV真正觸及贖迴線。這時候做市商也知道自己的產品玩完了，他們（瑞信及野村等）一湧而上，全面平倉，把VIX 到了頂點。
VIX期貨當日收市價33.25，比上週五上漲約113%，XIV下跌95%。
Volmageddon後的世界
野村在當日日本交易時間宣布提早贖回他們的反向VIX產品"NEXT NOTES SP500 VIX STF INV"（日本股票Code：2049）。
隨後瑞信宣布提早贖回XIV，反向掛鉤VIX指數產品全面崩潰。
2018年2月5日前，研究估算VIX相關產品做事商 對沖行為規模在 波動率每上升1% 需買入2億美金Vega。 2月6日後，次數值為不到4百萬美金。
VIX到今天（2018年2月9日）依然居高不下，美股正式告別低波動率時代。
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