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2016/08/22 17:59
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地產回落經濟下行，融資放緩利好債市——點評7月經濟、金融和財政數據
文：方正宏觀任澤平、宋雙傑、楊為學
核心觀點：
1、經過1-2季度L型企穩，自6月以來經濟重回下行通道。考慮到經濟內生動力的缺乏，如果3季度末-4季度初政策不出手，經濟在今年下半年-明年上半年將會出現一輪快速下滑。貨幣還會再寬鬆嗎？我們判斷未來從主動放水轉向擠牙膏式寬鬆。無論財政還是貨幣，即使政策出手，改變的可能是經濟下行的斜率而非趨勢，真正能扭轉長期趨勢的是改革。
2、過去8年，經濟出現過三輪小週期回升，2009、2012、2016H1，這三輪小週期回升一波比一波弱，時間一波比一波短，宏觀槓桿率一波比一波高。
3、值得注意的是，過去三輪經濟小週期回升都跟貨幣寬鬆刺激房地產週期回升有關，但是三輪房地產刺激所帶動的房地產投資增速高點一波比一波低：40%、20%、7%，這可能跟住房飽和度、二手房占比上升等有關。這也意味著，試圖通過刺激房地產重回高增長的時代已經一去不返了。
4、M1M2剪刀差持續走擴，反應了貨幣流通速度下降和流動性陷阱。民間投資下降即使剔除遼寧的異常數據，也呈下滑態勢，反應了民間投資意願下降。以前是沒錢投，現在是有錢沒地方投或沒意願投。
5、看多債市。經濟通脹下行提供了基本面，債務置換、監管層治理非標、抑制資產泡沫、房地產政策趨緊等提供了配置需求。收益率曲線的短端反應流動性，長端反應基本面，長端收益率近期持續快速大幅的下行，隱含了市場對經濟通脹基本面十分謹慎的看法。我們一起見證了國債收益率創出歷史新低，值得慶祝嗎？
6、股市區間震盪，風格繼續從題材炒作往消費週期切換。牛市炒故事，震盪市回歸業績。
7、兩年來，2014年推薦過股票（5000點不是夢），2015年中推薦過房子（一線房價翻一倍），2016年初推薦過黃金（超配黃金），6月以來推薦過債券（經濟通脹下行利好債市）。超額收益在哪裡？
【房地產回落，經濟重回下行通道】——點評7月經濟數據
事件：7月工業同比6.0%，預期6.2%，前值6.2%；7月城鎮固定資產投資累計同比8.1%，預期8.9%，前值9.0%；7月社會消費品零售名義同比10.2%，預期10.4%，前值10.6%。
點評：
1、核心觀點：工業生產、地產投資、製造業投資、民間投資、消費均下滑。8月六大發電耗煤量繼續上升，或因高溫天氣。6月以來經濟重回下行通道，部分受G20、洪澇災害和酷暑影響，但更多地反應新趨勢。我們維持經濟短期W 型中期L 型、通脹見頂回落、看多國債、股市區間震盪風格切換的判斷。
2、工業生產下滑。7月工業增長6.0%，比上月下降0.2個百分點。分門類看，採礦業降3.1%，製造業增7.0%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增7.4%。
分行業看，高技術產業和裝備製造業增加值同比分別增長12.2%和10.7%，增速較上月加快。
3、地產銷售、投資、新開工、土地購置均下滑，此輪房地產的上行結束。全國房地產銷售額1-7月累計同比39.8%，較前6月的42.1%下滑2.3個百分點；7月房地產開發投資累計同比增長5.3%，增速較前6月回落0.8個百分點，7月當月同比為1.2%，較6月回落2.4個百分點；新開工投資累計增速13.7%，比前6月回落1.2個百分點；土地購置面積累計同比為-7.8%，跌幅比前6月擴大4.8個百分點。
4、製造業投資下降，基建高增，民間投資增速轉負。基建1-7月同比增長19.6%，雖較前半年下降1.3個百分點，但仍處於高位，與財政支出的高增相印證；製造業投資增速從3.3%繼續回落至3%，與外貿低迷和房地產投資回落有關；民間固定資產投資延續下滑，7月累計同比增長2.1%，7月當月同比已轉負為-1.2%。
5、消費略降。名義和實際消費同比增長分為別10.2%、9.8%。季調後7月環比增速為0.75%，較6月的0.91%下降0.16%。與房地產相關的消費回升，7月建築裝潢同比為15%較上月上升0.8個百分點，傢俱13.6%較上月回升0.2個百分點，家電7月單月同比增加11.5%個百分點，比1-7月累計增幅7.9%高3.6%，與季節因素相關；汽車銷售較6月下降0.3個百分點到9.2%，結構性變化趨勢繼續；消費新業態活躍，網上消費增長26.1%，占消費的比重為11.6%；季節性消費繼續提高，飲料同比增長12.6%，較6月上升0.2個百分點。
【融資需求收縮，流動性陷阱凸顯】——點評7月金融數據
事件：7月新增人民幣貸款4636億元，預期8500億元，前值13800億元；7月新增社融4879億元，預期10000億元，前值16293億元；M2同比10.2%，預期11%，前值11.8%；M1同比25.4%，預期24%，前值24.6%。
點評：
1、核心觀點：7月新增貸款及社融表現明顯疲軟，一方面與企業短期貸款和票據融資的大幅負增長有關，這部分可用監管加強解釋，另一方面與經濟下行企業融資需求收縮有關。M2增速繼續下降，可能源於存款派生節奏的下降，M1、M2剪刀差繼續擴張，流動性陷阱跡象凸顯。維持經濟短期W型中期L型、通脹回落、股市區間震盪風格向消費週期切換、看多債市的判斷。
2、7月新增貸款明顯疲軟。7月份新增貸款為4636億元，遠遜於市場7000-8000億元的預期。7月份新增貸款的環比下降存在一些季節性成分在，商業銀行在上半年沖貸之後，下半年信貸增長的速度一般會季節性減緩。但是，7月份新增貸款的主要問題還是非季節性的，新一期貸款餘額增速為12.9%，比6月份的14.3%明顯下行。即使考慮去年7月份存在比較多的對非銀行業金融機構貸款，刨除掉對非銀金融機構貸款這塊的話，7月份的貸款餘額增速也比6月份的增速下降1.2%，表現明顯疲軟。
3、企業短期貸款和票據融資對貸款數據的拖累最大。具體分項上，短期貸款和票據融資淨下降1932億元，不但是24個月以來首次負增長，而且是2009年6月以來的最大下滑幅度。對企業貸款淨下降26億元，是2005年以來首次對企業貸款負增長，同樣，拖累比較大的部分是企業的短期貸款（-2011億元），短貸及票據呈現出全面收縮之勢。企業中長期貸款表現平平，7月淨增加1514億元，基本可用季節性規律來解釋。值得注意的是，本月對居民貸款呈現出小幅加快的態勢，尤其是居民中長期貸款淨增加了4773億元，跟前期房地產銷售火爆有關。
4、直接融資表現不佳，銀行承兌匯票下降貢獻大。7月份社融規模新增加4879億元，基本與新增貸款持平，顯示出直接融資同樣表現疲軟。銀行承兌匯票7月下降5122億元，對社融的拖累比較顯著。相對長期的融資還是保持平穩，企業債券新增2188億元，非金融企業境內股票融資也隨著IPO的加速增加1135億元，總體保持平穩。
5、下降較多的其實是短期融資，中長期融資沒有數據看上去那麼差。融資表面來看似乎出現了大幅惡化，但其實惡化的很多都是短期融資，企業短貸、票據等負增長幅度較大，引起了數據整體的不佳。但如果細看的話，企業中長期貸款及債券融資表現尚可，雖然仍然是小幅弱化的趨勢，但並不像整體數據看上去那麼差。這一方面和對票據業務的監管加嚴有關（銀監會於7月下發《關於全面開展銀行業「兩個加強、兩個遏制」回頭看工作的通知》），另一方面短期在存量流動性下，商業銀行更加傾向於放中長期貸款去博取更高收益。
6、M2下降源於存款派生下降，M1、M2剪刀差繼續擴張。M1、M2同比增速分別報於25.4%和10.2%，M2同比增速繼續下降，很可能與貸款增速的減緩導致存款派生下降有關。除此之外，M1與M2的剪刀差繼續擴張，一方面在機會成本的導向下（定存吸引力減弱），很多企業把錢從定期存款中轉移出來活化；另一方面堆在M1口徑中的錢也在積極尋找絕對收益。
7、居民戶存款下降偏多，可能與購房存款轉移以及理財產品季節性吸納有關。存款餘額同比增速7月為9.5%，比6月的10.9%增速繼續下降。貨幣派生的減速同樣是存款下行的主因，其中居民戶存款下降比較明顯，7月負增長2242億元，很可能是購房存款轉移以及理財產品季節性吸納原因所致。企業存款雖在7月也下降了3062億元，但基本符合季節性規律，再考慮到6月企業存款的超預期增長，企業存款很可能還在平穩的狀態中。
【收入低位略升支出大降，待財政政策發力】——點評7月財政數據
事件：7月份，全國一般公共預算收入14770億元，同比增長3.3%，前值1.7%；全國一般公共預算支出12768億元，同比增長0.3%，前值19.9%。
點評：
1、核心觀點：財政收入同比增速小幅回升，支出大幅下跌，積極的財政政策待發力。7月經濟數據不及預期，經濟重回下行通道，在貨幣政策落入流動性陷阱情況下，期待財政政策發力。
2、財政收入低位略回升，房產相關稅收增幅較高。增值稅與營業稅的合計收入同比下降10.9%。資源稅下降幅度大幅度縮窄，與近期原油、煤炭等價格回升相關；印花稅、車輛購置稅下降幅度進一步擴大；與房地產相關的稅收漲幅擴大；非稅收入由上半年的同比下降0.7%轉變為增長2%。受增值稅劃分辦法調整影響，中央及地方政府雖同比幅度都有下降，但中央財政收入首次超過地方財政收入。中央收入同比增長9.8%，前值16%；地方收入同比下降3%，前值8.6%。
3、財政支出大幅回落，部分由於基數高。7月財政支出中，中央支出同比下降7.4%，前值增長22.1%，去年同期增長48.1%；地方支出同比增長2%，前值19.6%。和上半年相比，只有農林水支出及住房保障支出增長幅度上升，其他項目支出均有下降。
4、基金收支皆有改善，土地財政貢獻明顯。1-7月全國政府性基金收入同比增長9.4%，前值7.5%，支出同比增長2.7%，前值下降1.5%。其中，土地使用權出讓相關的收入及支出繼續增加。
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近日，樓市政策面消息不斷：新華社連續3日評樓市變局，7月26日，政治局召開會議，指出降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產泡沫和降低宏觀稅負。市場關於新一輪調控政策預期又起，政策似乎在「去庫存」「穩增長」與「防泡沫」「降成本」之間面臨抉擇。
方正證券(行情,買入)任澤平發佈下半年房市政策展望認 為，目前房地產調控的主要思路是「整體去庫存、局部防風險、因城施策、分類指導」。在現階段市場分化、市場主體預期並未發生根本轉變的情況下，市場監管政策將會推出，調控政策可能不會發生大的改變。如果調控政策過於頻繁出台，增加市場發展的不確定性，加劇市場波動，甚至影響正常的投資和消費，增加投機者套利。在經濟下行、三四線去庫存壓力較大、一二線房價漲速過快的背景下，預計今後一段時期，政府在房地產政策方面的風格是：加強行業監管，淡化行政調控，個別地方適度干預。
市場分化，政策也在區分。去庫存方面，雖然統計局口徑的商品房待售面積，上半年減少437萬平，住宅待售面積減少1650萬平，商品房和商品住宅狹義庫存仍高達71436萬平和43598萬平，考慮到在建未售、以及已規劃未開發，房地產潛在庫存巨大。而上半年，一、二線城市庫存去化很快，但是三、四線城市乃至中西部二線城市去庫存將是一場持久戰。防風險方面，一線城市成交回歸理性，調控措施效果初現，但房價上行仍存壓力，政府對其監測和關注將會持續；熱點二線城市需求集中釋放，一致性預期下投資投機需求出現，導致供需緊張，迅速推高房價，因此防止開發商藉機漲價、增加有效供給仍是二線城市調控主基調。
勸退國企拼地王，降溫土地市場。年初我們講「地王邏輯」，強調在「大魚吃小魚」的央企整合背景下，拿現金換資產，掌握充裕的土地儲備，不僅在估值上佔據優勢，更能掌握話語權。上半年地王頻現，已經引起輿論和政府的高度關注，下半年，一些城市不排除會用「行政談話」、土地拍賣勸退央企的方式，給土地市場降溫。但是不斷減少的土地供應、地方政府對土地財政的依賴，決定了地王只會被推遲，難以被禁止。
房產稅短期不具備出台的條件。十八屆三中全會提出加快房地產稅立法，並適時推進改革，此後房產稅要推出的傳聞不絕於耳。我們認為，房產稅改革，應立法先行，並滿足6個前提條件：一是開展全國的住房普查，掌握全國住房的基本情況；二是建立全國統一的不動產登記系統，準確及時的採集房屋登記和交易數據，實現全國聯網、實時查詢；三是統一界定房屋性質，由於歷史遺留原因，目前僅在北京，就有央產房、軍產房、經濟適用房、兩限房等不同類型的房屋，產權性質差別大，稅基不統一；四是完成房地產稅改革，目前在房地產稅收環節，有11個稅種，應重新設置建設、交易、保有環節稅賦，避免重複徵稅；五是完成《城鎮住房保障條例》立法，清楚界定居民「基本住房標準」，以確定房產稅的免征條件。六是完成修訂《稅收征管法》，為依法治稅，提供依據。
利息抵個稅目前不是合適的推出時機。早在2003年，十六屆三中全會即提出，我國個人所得稅改革的方向是「實行綜合和分類相結合的個人所得稅制」，2011年修訂個人所得稅法，僅將個稅起征點上調至3500元，其課稅模式一直是分類所得制。十八屆三中全會決定再次提出，逐步建立綜合與分類相結合的個人所得稅制，個稅改革應是箭在弦上。
所謂「綜合與分類相結合」，即是將個人收入加總計算，同時考慮到家庭類型的不同，確定稅前抵扣範圍。從國際經驗看，稅前扣除項一般包括房租、利息支出、醫療費用支出、特定的商業保險與社會保障支出等，綜合考慮贍養人口、按揭貸款等情況，涵蓋住房、教育、養老等多個範圍。
房貸利息抵個稅符合個稅整體的改革思路，需要明確的是，稅前扣除不僅是房貸利息，房租也是可能的抵扣項。
在目前的市場環境下，如果推出利息抵個稅，對於房貸使用率較高的一二線城市，將會率先收益，但房價會火上澆油。高庫存的三四線城市，居民槓桿率低，對去庫存作用有限。因此，在目前的時點，可能不是合適的推出時機。
交易稅費一線城市不會上調，三四線可能先征後補去庫存。目前，在房地產交易環節，有增值稅、城建稅和教育費附加、土地增值稅、企業所得稅、個人所得稅、契稅等6個稅種。其中，對個人轉讓住房，免征土地增值稅。交易環節稅收意在打擊短期投機性需求，但在供求關係緊張的市場形勢下，賣方會將稅費轉嫁給買方，無法實現調控目的。出於對誤傷剛需的擔心，交易稅費天然存在「天花板」，短期不具有上調的空間。而年初的契稅、營業稅下調，在很大程度上，已將一線城市排除在外。下半年，去庫存壓力大的城市可能通過「先征後補」，減少交易環節稅費，鼓勵購房。
導讀：
房地產是週期之母。2014-2015年經濟下行主要受房地產投資拖累，2016年初經濟小週期企穩，主要受益於房地產銷售投資觸底回升，6月以來商品房銷售投資再度回調，經濟重回下行通道。貨幣政策暫時中性，等待來自經濟通脹基本面更加明確的信號。
摘要：
國際經濟：美國非農超預期，英國央行降息。7月美國非農新增就業人口25.5萬，預期18萬，前值28.7萬。數據公佈後聯邦利率期貨市場隱含的9月加息概率從9%翻番為18%，11月概率為19.3%，12月為46.5%，加息預期上升但概率仍低。英國央行8月4日降息25個基點至0.25%，資產購買規模意外增加600億英鎊至4350億英鎊。近期經濟數據下滑是8月英國降息的根本原因，英國央行加入降息行列表明了新一輪全球央行(特別是歐洲地區央行)仍有貨幣寬鬆可能，但由於全球貨幣政策普遍陷入流動性陷阱，極可能會尋求財政方面的手段。全球製造業PMI低位擴張，地區分化，7月全球製造業PMI51，前值50.4；美國7月製造業擴張加速，Markit製造業PMI錄得52.9，前值51.3；日本7月製造業PMI值49.3，前值48.1。本周美元走強，美股創新高，CRB指數回升。
國內經濟：製造業PMI下降，豬價回落通脹放緩。7月官方製造業PMI49.9，預期50，前值50，非製造業PMI53.9，前值53.7。製造業PMI回落跟需求收縮、洪澇災害、去產能等有關。新訂單和新出口訂單下滑，需求放緩；PPI回升，企業利潤改善，庫存回補。6月以來房地產銷售、民間投資、製造業投資等指標回落，3季度經濟重回下行通道。本周地產銷售低位企穩，汽車消費強勁。8月六大發電耗煤量繼續上升，或因高溫天氣。菜價上升，豬價下滑，原油價格反彈。3季度CPI受翹尾因素降低、豬價油價雙降的影響，通脹壓力緩解，季末可能降至1.5%。維持經濟短期W型中期L型、通脹見頂回落判斷。
貨幣：貨幣政策暫時中性，國債收益率再創新低。本周貨幣市場利率和國債收益率下降，信用利差繼續收窄。本周央行實現貨幣淨回籠1615.0億元，並未對貨幣市場利率產生太大影響，8月5日7天期銀行間回購加權利率2.3876%，較上周下降9.93個BP。本周10年期國債收益率下降了2.34BP至2.7534%。本周美元兌人民幣中間價和美元兌人民幣即期匯率分別升值0.16%和0.14%，央行試圖在6.7附近建立新的短期防線。在《2016年第二季度中國貨幣政策執行報告》，央行提示海外風險，相對於增長問題，央行目前可能更擔心物價問題，且央行對降准所釋放的信號作用及匯率壓存在顧慮，因此大規模貨幣放水可能暫時停滯，取而代之的可能是定向工具以及擠牙膏式寬鬆。
政策：推動國企提質增效，支持農業轉移人口市民化。國資委黨委在《求是》發文，打好提質增效攻堅戰，就是要通過深化供給側結構性改革，創新發展一批、重組整合一批、清理退出一批，全面落實五大重點任務，加快中央企業產業結構調整與轉型步伐，減少無效和低端供給、擴大有效和中高端供給。國務院發佈《關於實施支持農業轉移人口市民化若干財政政策的通知》，鼓勵農業轉移人口通過市場購買或租賃住房。中共中央辦公廳印發《共青團中央改革方案》，改革優化機關職能和機構，實行工作力量「減上補下」，團中央精減機關行政編制，補充相應數量的掛職幹部，帶動省級團委根據實際情況適當精簡編製、充實縣級團委和直接服務青年的工作領域。
