随着市场去杠杆进程延续，2026 年第二季度成为自 2022 年第四季度以来，首次出现所有主要链上借贷类别同步回落的季度，覆盖中心化金融 CeFi、去中心化金融 DeFi，以及抵押债务头寸（CDP）稳定币中的加密抵押部分。

与上一轮熊市相比，本轮调整的显著特征在于未偿贷款规模呈现平稳、阶梯式回落，而非短时间内集中崩跌。2022 年第二季度，加密抵押借贷行业单季跌幅超过 55%，随后在 2022 年第三、第四季度又分别下滑 9% 和 29%。而本轮去杠杆周期中，市场连续三个季度的跌幅仅为 10%、5%、17%。

这种相对温和的下行节奏，反映出本轮去杠杆更接近主动降风险过程，而非由大规模强平或交易对手风险事件触发。若后续借贷规模继续收缩，整体走势大概率仍将延续阶梯式调整，而不是重演 2022 年那种连锁性巨额亏损局面。

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企业财库层面的去杠杆，主要来自 Strategy 公司于 2026 年 5 月完成的 15 亿美元债务回购。回购完成后，用于支撑数字资产财库策略的债务规模降至 161 亿美元，基本回到该类企业 2025 年 7 月的债务水平。

期货市场方面，季度末未平仓合约（OI）整体变化有限，环比下滑 3.08%，报 1032 亿美元。表面平稳之下，结构分化较为明显：比特币未平仓合约下降 6.24%，至 450.4 亿美元；以太坊未平仓合约降幅更大，达到 26.31%，降至 219.9 亿美元。季末，比特币与以太坊合计占据期货总未平仓规模的 65%。不过，这种季度末的平稳并未延续到 7 月底，当时期货未平仓规模已回升至约 1140 亿美元，比特币约 480 亿美元，以太坊约 257.4 亿美元，均较二季度低点反弹。

核心要点

• 2026 年第二季度，加密资产抵押借贷总规模收缩 113.3 亿美元，降幅 16.78%，至 561.6 亿美元，较 2025 年第三季度 786.9 亿美元的高点下降 40.13%。
• DeFi 借贷应用按美元计价的未偿贷款连续第三个季度回落，本季度减少 77.9 亿美元，降幅 27.61%，至 204.3 亿美元。
• Galaxy 研究院追踪的企业用于直接买入或补充数字资产财库策略的未偿债务规模为 161 亿美元。
• 包含永续合约在内的期货未平仓合约（OI）环比下降 3.08%，至 1032 亿美元。

加密资产抵押借贷

下方市场概览图展示了 CeFi 与 DeFi 加密借贷赛道的历史演变及当前主要参与者。受加密资产价格大幅波动和流动性收紧影响，部分头部 CeFi 借贷机构已在 2022 至 2023 年间相继退出市场，图表中以红色警示标记。

中心化金融（CeFi）

下表对本次分析覆盖的 CeFi 借贷机构进行了对比。部分机构业务线较为多元，例如 Coinbase 的核心业务是交易所，但同时也通过场外加密贷款和保证金融资向用户提供信贷服务。本文统计口径仅覆盖各机构的加密抵押借贷账本规模。

截至 6 月 30 日，Galaxy 研究院统计的 CeFi 未偿借款规模为 229.8 亿美元，环比下降 9.62%，减少 24.5 亿美元。与 2023 年第四季度熊市低点 68 亿美元相比，规模已增加 161.4 亿美元，增幅 235.94%；但相较于 2022 年第一季度 365.8 亿美元的历史峰值，仍低 37.16%。

二季度 CeFi 借贷总规模收缩，主要由 Tether 担保未偿贷款减少所致。与此同时，Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum、Milo 的借贷账本规模在本季度均实现增长。

Tether 依然是 CeFi 借贷市场的核心参与者，市场份额为 58.54%，环比下降 371 个基点。若叠加 Maple（8.91%，环比增加 52bp）与 Nexo（7.51%，环比增加 49bp），统计范围内前三家机构合计占据 74.96% 的市场，整体份额环比下降 270 个基点。

需要注意的是，CeFi 机构之间在业务结构上存在明显差异。部分平台只接受特定资产作为抵押，例如仅支持 BTC 抵押或特定山寨币抵押；部分提供法币贷款而非稳定币贷款；还有一些平台仅面向机构客户或零售用户，并受到司法辖区限制。这些因素决定了不同机构在扩张能力和市场份额变化上的表现并不一致。

下表列出了 Galaxy 研究院对各家 CeFi 机构的数据来源与账本规模测算逻辑。相比之下，DeFi 以及链上 CeFi 的数据可直接通过公开链上数据获取，透明度较高、读取难度较低；而 CeFi 数据的获取难度明显更大，各机构在未偿贷款的会计口径和披露频率上并不统一，因此整体数据可得性有限。

注：由私人第三方机构提供的数据，尚未经过 Galaxy 研究院正式核验。

中心化金融与去中心化金融借贷

2026 年第二季度，DeFi 借贷应用未偿贷款的美元计价规模连续第三个季度下降，减少 77.9 亿美元，降幅 27.61%，至 204.3 亿美元。

将 DeFi 应用与 CeFi 借贷平台合并统计，季度末加密抵押未偿借款合计为 434.1 亿美元，环比减少 102.4 亿美元，降幅 19.08%，收缩主要来自链上借款。值得关注的是，这是自 2023 年第三季度以来，CeFi 未偿贷款规模首次重新超过 DeFi 借贷应用。

注：CeFi 账本总规模与 DeFi 借款统计之间存在重复计算风险。部分 CeFi 机构可能借助 DeFi 协议获得流动性，再将资金转贷给链下客户。例如，一家 CeFi 机构将闲置 BTC 质押后在链上借出 USDC，再将该笔 USDC 贷给链下借款人。这种情况下，同一笔借款既会计入 DeFi 未偿借款，也会在该 CeFi 机构的财务报表中体现为对客户的贷款。由于缺乏充分披露和链上身份标记，这类重复统计较难完全剔除。

由于 DeFi 借贷的环比收缩幅度大于 CeFi，其此前的规模优势在本季度消失。到 2026 年第二季度末，DeFi 借贷应用市场占比回落至 47.05%，环比下降 555 个基点，而一季度末这一比例为 52.6%。

第三大板块为抵押债务头寸（CDP）稳定币中的加密抵押部分，本季度环比减少 10.9 亿美元，降幅 7.86%。这一领域同样存在重复统计风险，因为部分 CeFi 机构也可能通过铸造 CDP 稳定币获取资金，再用于链下放贷。

整体来看，2026 年第二季度加密资产抵押借贷总规模减少 113.3 亿美元，降幅 16.78%，至 561.6 亿美元，较 2025 年第三季度 786.9 亿美元的峰值回落 40.13%。

2026 年第二季度末的细分市场份额如下：

• DeFi 借贷应用：36.37%（环比下降 544bp）
• CeFi 借贷平台：40.93%（环比上升 324bp）
• CDP 稳定币的加密抵押部分：22.7%（环比上升 220bp）

若将 DeFi 借贷与 CDP 稳定币合并视为链上借贷赛道，则合计市场占比为 59.07%，环比下降 324 个基点。

去中心化金融借贷的更多观察视角

DeFi 借贷应用未偿借款自 2025 年 9 月 19 日创下 471.3 亿美元历史高点后持续回落。截至 2026 年 7 月 21 日，规模降至 219.4 亿美元，较高点减少 251.9 亿美元，跌幅 53.45%。

从 2026 年第一季度末开始，DeFi 借款的回撤力度持续扩大，但近期已出现小幅缓和迹象。

稳定币

按 7 日移动平均口径计算，在 3 月 31 日至 6 月 30 日期间，稳定币加权平均借款利率本季度上行 27 个基点；季度结束后，利率进一步升至 3.88%。

该指标综合了借贷协议中的稳定币借款成本与 CDP 稳定币的铸造手续费，并按未偿借款规模进行加权。

下图进一步拆分了两类成本：一类是通过借贷协议借入稳定币，另一类是以加密资产抵押铸造 CDP 稳定币。两者利率走势高度接近，但 CDP 铸造利率波动更小，因为该利率由人工定期调整，并不会实时跟随市场变化。过去 21 个月以上，两类利率都以美国联邦基金利率作为底部支撑。

二季度 USDC 场外（OTC）基准利率在 4.25% 至 5% 区间波动，季末维持在 4.25%，该水平一直延续至 8 月 3 日。

USDT 场外借贷利率同样维持在 4.25% 至 5% 区间震荡。

比特币

图表展示了多条公链借贷应用中包装比特币 WBTC 的加权借款利率。链上 WBTC 更多被用作抵押品，真实借贷需求并不强，因此借款成本长期处于低位。与稳定币相比，BTC 链上借贷利率更为稳定，用户的借还行为频率也相对较低。二季度链上 BTC 借贷利率波动区间为 0.44% 至 0.5%。

本季度，BTC 链上与链下（场外）借贷利率之间的历史价差继续存在。场外 BTC 借贷需求主要来自两个方面：一是做空比特币的需求，二是将 BTC 作为抵押品借入稳定币或法币的需求。做空带来的借贷需求在线上市场并不普遍，因此形成了链上与场外之间的成本差异。

二季度 BTC 场外借贷利率维持在 1% 不变。

ETH 与 stETH

下图展示了不同借贷协议与公链上 ETH 和 stETH 的加权借款利率。历史上，ETH 的借贷成本通常高于 stETH，原因在于 ETH 的借贷需求更强。

用户常通过借入 ETH 执行循环杠杆策略：先质押 stETH，再借入 ETH，以获得放大的以太坊质押收益敞口。正常情况下，ETH 借贷成本通常在以太坊质押 APY 上下约 50 个基点范围内波动。一旦借贷成本持续高于质押收益，这类策略的吸引力会明显下降，因此 ETH 借贷 APY 很难长期显著高于质押收益率。

与 WBTC 类似，stETH 更多被用作抵押资产，因此借入 stETH 的成本通常较低。

用户将可生息的流动性质押代币 LST 和流动再质押代币 LRT 作为抵押品时，往往能够以很低甚至为负的净利率借入 ETH。基于此，市场形成了典型的循环策略：反复存入 LST 或 LRT 作为抵押，借出未质押 ETH，再将 ETH 继续质押，获得新的 LST 或 LRT，并继续扩大借贷规模，从而放大质押收益敞口。该策略成立的前提是 ETH 借贷成本低于 LST 或 LRT 所带来的质押年化收益。除少数特殊阶段外，这一条件大多数时间能够成立。

ETH 场外借贷利率

与 BTC 类似，链上借入 ETH 的成本普遍低于场外借贷。主要原因有两点：

• 卖空交易者带来的链下借贷需求，在链上市场并不常见；
• 以太坊质押收益率构成了场外借贷利率的底部，资产出借方通常不会接受低于质押收益的利率，而在线上市场，质押收益率反而常常成为 ETH 借出利率的上限。

Aave 借贷账本解析

以下针对 Aave V3 核心实例这一当前最大的链上借贷市场进行筛选后分析。本次采用了三项筛选规则：

• 最低债务门槛为 100 美元：汇总统计中排除债务低于该门槛的头寸，以过滤掉大量小额仓位，但也会让结果更偏向大额贷款。
• 健康因子 HF 报告上限为 HF ≤ 50：快照中健康因子高于 50 的头寸不纳入核心统计，这类超额抵押仓位通常金额较小，对风险分析意义有限。在阈值范围内，债务加权健康因子均值和分位数统计仅纳入 1 ≤ HF ≤ 50 的仓位；HF＜1 的头寸不纳入健康因子统计，HF=1 的头寸计入统计。
• 债务权益比 D/E：仅统计抵押品价值高于债务、即净资产为正的头寸；净资产为负的仓位不纳入 D/E 分布与债务加权平均 D/E 计算。该规则独立于 100 美元债务门槛，即使一笔贷款超过 100 美元，只要没有正净资产，同样会被排除在 D/E 统计之外。

健康因子越高，头寸安全边际越强；健康因子低于 1 意味着头寸已触发清算条件。其计算公式为：健康因子 =（抵押品总价值 × 加权平均清算阈值）÷ 总借款金额。

基于 2026-08-07 的快照，经过筛选后共有 19073 笔有效未结清贷款。效率模式（e-mode）贷款数量仅占总仓位的 8.91%，但其未偿债务规模与普通贷款几乎各占一半。e-mode 的特点在于借款资产与抵押资产价格高度相关，例如用 ETH 抵押借 WETH。Galaxy 在 4 月 22 日的上一次统计中，e-mode 债务占比接近 60:40；本次占比回落，主要原因是 e-mode 未偿债务规模下降。

下表展示了筛选后账本的债务加权风险指标，并将样本分为全部头寸、e-mode 与普通模式三组。整体来看，e-mode 借款人的杠杆水平明显更高：债务加权贷值比 LTV 约为 90%，债务加权健康因子仅 1.06，债务权益比 D/E 约 10.7。这意味着只要抵押品价格出现小幅波动，大量头寸就可能进入高压区间。

相比之下，普通模式贷款的安全缓冲更为充足：债务加权 LTV 约 49%，健康因子为 1.79，D/E 约为 1.07。这类借贷通常用于对冲抵押品与借款资产价格相关性较低的风险，例如用 cbBTC 抵押借出 USDC。

债务加权 D/E 的计算公式为：D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci ? Di))) ÷ Σi Di，仅适用于 Ci＞Di，即抵押品价值高于债务的仓位。其中 Di 代表单仓债务，Ci 代表单仓抵押品价值。

进一步观察 Aave V3 核心市场各类抵押资产的美元价值占比，可以看到 ETH 系资产占据主导地位：WETH 约占 24%，weETH 占 16%，wstETH 占 14%，三者合计占全部可用抵押品的 54.6%；WBTC 占比约为 14%。整体来看，少数几类资产承载了账本中绝大部分抵押价值，其余部分主要为稳定币和其他生息代币。

在借款端，WETH 占负债总额略高于 37%，这与 ETH 系抵押循环杠杆策略的广泛存在高度一致。稳定币借款体量同样可观，其中 USDT 约占 28%，USDC 约占 22%，两者合计占到总借款规模的一半，其余币种占比相对较小。

与上一次统计相比，WETH 在未偿负债中的占比已从 51.1% 明显下降，与前文提到的 e-mode 债务收缩方向一致。

e-mode 细分视角

e-mode 的抵押资产高度集中在 ETH 质押与再质押类包装凭证上，其中仅 weETH 就占该类别抵押规模的 42%；若再加上 rsETH 与 wstETH，三类资产合计占 e-mode 抵押规模的 66.2%。这意味着 e-mode 的风险并非来自分散化抵押，而是高度集中于以太坊质押相关资产。

借款端方面，e-mode 债务绝大部分以 WETH 计价，WETH 独占 73% 的 e-mode 债务，完全符合用户以 ETH 系抵押品循环借入 ETH 的行为模式。稳定币仍有一定占比，USDT、USDe、USDC 合计约占 e-mode 借款规模的十几个百分点。

下表统计了各类抵押资产对应的 e-mode 头寸，并附带债务加权风险指标。对于抵押品 99% 以上集中于单一资产的子样本，还进一步计算了隐含循环杠杆次数。这一统计更接近“哪些资产上的循环杠杆最密集”的风险排序，而非传统意义上的市值排名。流动性质押与再质押 ETH 凭证普遍位居前列，其债务加权 LTV 较高，D/E 多处于高个位数到十几的区间，健康因子仅略高于 1，反映出大量紧密循环的 ETH 杠杆仓位。

单笔仓位的隐含循环次数公式为：N_i = ln((1 ? (D/E)_i(1 ? Li)) / Li) / ln(Li)，其中 Li 为该仓位 LTV，仅用于单一资产抵押占比≥99% 的子样本。输出结果为债务加权平均 N_i；会剔除 L 不在 (0,1)、对数参数非正或结果非有限数值的仓位。该指标仅针对流动质押 ETH、流动再质押 ETH、生息稳定币以及 Pendle PT 凭证输出。

企业债务策略

Galaxy 研究院目前追踪到 161 亿美元未偿债务，这部分债务被企业用于直接买入或补充数字资产财库策略。受彭博对 Strategy 公司优先股统计能力限制影响，该公司 STRC 流通股份增量的时间序列存在一定时间错位，但整体债务规模仍能较准确反映其实际负债水平。

Strategy 在 5 月完成 15 亿美元债务回购后，数字资产财库企业（DAT）的未偿债务在本季度相应减少 15 亿美元。

下表展示了 DAT 发行债务每个季度需要支付的实际利息。需要注意的是，Strategy 的 STRC 分红必须经董事会决议，并从合法可用资金中发放；若未支付，分红将持续累计，且后续必须优先兑付，之后才能向低级别证券分配收益。因此，STRC 分红在时间和金额上都可能呈现不均匀分布。

若将 DAT 企业债务纳入统计，全行业加密相关未偿债务本季度环比下降 15.08%。在 2025 年第三季度创出历史新高后，链上与链下全部渠道的加密相关债务于 2026 年第二季度末回落至 732 亿美元，已连续三个季度下降。

期货市场

包含永续合约在内，期货未平仓合约 OI 本季度环比下降 3.08%，至 1032 亿美元；进入 7 月后，未平仓规模重新回升，月末约为 1140 亿美元。

需要强调的是，未平仓合约规模并不等同于市场绝对杠杆总量。部分未平仓头寸可能由现货多头对冲，对应的是 delta 中性敞口，因此仅凭 OI 规模并不能直接判断整体杠杆率高低。

二季度 BTC 期货未平仓合约在 440 亿至 620 亿美元区间震荡。季度初为 480.4 亿美元，到 6 月 30 日降至 450.4 亿美元，跌幅 6.24%；二季度结束后，8 月初回升至 480 亿美元附近。

ETH 期货未平仓合约在二季度的跌幅明显大于 BTC：季度初为 298.4 亿美元，6 月 30 日降至 219.9 亿美元，跌幅 26.31%；季末之后反弹至 257.4 亿美元。

截至二季度末，BTC 与 ETH 的未平仓合约合计达到 670.7 亿美元，占整个期货市场的 65%。

结论

整体来看，自 2025 年 10 月 10 日期货市场显著下行以来，2026 年第二季度进一步验证了加密市场杠杆正在持续出清。借贷市场表现为阶梯式回落，而非快速失序崩盘；连续三个季度温和收缩，也与 2022 年熊市中单季度断崖式下跌形成明显对比。

企业财库债务与期货未平仓合约同样呈现受控回落特征，而非典型的被动强制去杠杆。7 月初的数据也显示，期货未平仓规模与 DeFi 借款规模可能已接近阶段性底部区间。

若这一趋势继续延续，市场对进一步收缩的承受能力或将强于上一轮周期，从而降低连锁清算与交易对手风险集中爆发的概率。不过，就当前阶段而言，去杠杆过程仍在持续推进，相关风险变化仍值得持续关注。