摩根士丹利大宗商品策略师 Amy Gower 认为，油价、美联储路径和 ETF 资金流向，是当前决定黄金走势的三大变量。她指出，若 ETF 买盘迟迟不回归，黄金虽然仍有上行空间，但冲向 5200 美元/盎司的难度会明显增加。

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中东降温先影响油价

市场此前一度押注中东冲突会强化黄金的避险属性，但实际走势并不完全如此。摩根士丹利认为，这轮冲击更像供给冲击，油价上行会推高通胀预期和债券收益率，反而对黄金形成压力。

该行还提到，冲突期间部分油气进口国承压，个别国家出现卖金行为。随着中东局势出现降级迹象，油价若回落，通胀和利率预期也可能随之降温，这对黄金未必是坏事。

央行托底，ETF才是推升力量

官方部门买盘仍是黄金的重要支撑。世界黄金协会调查显示，45% 的受访者预计未来 12 个月各国央行会继续增加黄金储备，说明这类需求更偏长期配置。

不过，摩根士丹利强调，央行买盘更多是托底，真正把金价继续往上推的仍是 ETF 资金。印度黄金进口放缓、5 月上调进口关税，也说明实物需求并非全面走强。

美联储决定 ETF 脸色

该行认为，美联储仍是短线最关键的变量。最新 FOMC 声明和经济预测被市场解读为偏鹰，市场对未来利率路径的定价上升后，黄金随之承压。

传导逻辑很直接：黄金没有票息，利率越高，持有成本越高；实际收益率上升，也会削弱黄金吸引力。摩根士丹利指出，ETF 资金对利率和美元更敏感，因此一旦美联储维持偏鹰立场，ETF 更容易继续流出。

该行认为，黄金要接近 5200 美元/盎司，至少需要两个条件同时出现：油价回落真正传导到通胀和利率预期，ETF 资金重新转为净买入。