上週債券市場利率短端變化不大，長端小幅回升，曲線繼續陡峭。整體曲線基本回到降準宣布前（4月17日）的水平，其實這也非常正常，既然央行說降準只是對沖流動性缺口，並不是貨幣政策變寬鬆，利率自然也不應該因為降準而下去。近期市場的熱點集中在下面幾點：

第一，資管新規繼續發酵，存量業務化解難

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度較大，留給市場的時間並不多。雖然細則還沒有出，但上周有媒體報導，監管還是會對存量業務的壓縮制定計劃的，到2020年底，每年壓1/3。我感覺這個任務還是很艱鉅：

（1）實際上不可能存量理財中的所有資產都在2020年底到期，非標和債券都有一部分是超過這個期限，所以還是面臨2020年底存量資產的處置問題。期限錯配的程度越大，這個存量處置的壓力越大。

（2）即使是存量資產到期日在2020年之前，是否就能平穩消化也存在非常大的不確定性。平穩消化的前提是資產到期，企業能正常還錢，要么是企業真有錢，要么是企業循環滾動融資，借新還舊。但是現在很多非標或者債券，這2-3年到期如果

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不能再融資，是根本沒錢還的。所以，在信用收縮的大背景下，存量資產到期也未必能夠兌付。而且信用風險頻繁發生的現在，恐怕很多銀行都會希望非標和債券更早到期，一旦不再給企業持續融資，實際上會形成企業資金鍊的緊張，反而加劇該企業未到期融資的風險，形成連鎖反應。

（3）雖然資管新規也說了機構要給出壓存量規模的計劃，很多機構還是抱有僥倖，希望慢慢化解。但如果真的是1/3的節奏，那市場還是有壓力。一方面可能單個機構存量資產到期節奏就慢於這個速度，那麼要提前處置資產，另外一方面存量資產壓降節奏過快也影響到企業融資。畢竟這麼大的存量資產規模，是經歷了這麼多年才發展起來的，而要這2-3年壓下去，速度還是快了點。

（4）結構上看，中小銀行壓力會更大一些。普遍而言，大銀行理財做的早，這幾年過了快速擴張期以後，增速更平穩一些(當然，也有一些股份制大行

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擴張速度太快)，期限錯配的程度也就會更小一些，而且底層資產的收益率較高，所以即使2020年底去處理，也不存在浮虧的問題。但是相比之下，中小銀行這幾年理財擴張的快，而且要追求更高收益只能期限更為錯配和槓桿更高。更關鍵的是，中小銀行在2016年利率低點時候，過度配置資產，導致目前資產浮虧太多，但很多都是成本法掩蓋了，一旦2020年底要去處理資產，浮虧就蓋不住了。因此，所以存量化解問題上，中小銀行的壓力更大。

（5）19年5000億以下的銀行同業存單納入MPA考核，可能加劇中小銀行化解存量資產的壓力。對於一部分超期限的資產，如果不能賣給其他機構，大概率最終還是要回表。但是回表也需要表內負債去接。而中小銀行負債壓力一直很大。如果從明年開始，中小銀行的同業存單要納入MPA考核，意味著這些銀行負債又少了很大一塊部分來源。根據我們的測算，中小銀行普遍對同業存單的依賴度太高。

因此，別看過渡期還長，如果考慮上述的因素，存量業務化解的難度非常大，留給機構的時間並不是很多，其中中小銀行的壓力尤其大。當然，考慮到存量化解的問題，央行確實有必要繼續降準以緩和存量化解的風險。但這並不是貨幣政策寬鬆

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的體現，只是一種對沖，畢竟央行不可能看著金融機構出現系統性流動性風險。相信，下次央行再降準的時候，市場不會如這次一樣以為央行是在放鬆。

對債券市場而言，存量資產化解的過程，伴隨著信用環境的惡化和理財期限錯配能力的降低，信用利差將出現趨勢性的擴大，曲線也會出現陡峭化，這其實是過去理財擴張導致的結果的逆過程。

第二，信用風險頻繁的階段，首先需要警惕的是信用風險變成流動性風險。正如第一點的分析，今年信用風險的集中爆發已經是不爭的事實。市場普遍的觀點是，一旦信用風險爆發，利率債會更好一些。但現實往往並不是這樣，這是因為：

（1）整體而言，信用風險的爆發會形成信用環境的惡化，加劇企業融資的難度，也會導致金融市場流動性的收縮。例如2008年美國次貸危機爆

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張。

（2）微觀情況看，特別是公募產品，一旦爆發信用風險，一定會面臨贖回壓力。而為了換流動性，只能先去賣流動性好的資產。例如2011年雲城投事件，2015年股災時候千股跌停，一旦公募產品面臨贖回壓力，別的賣不掉，只能先去賣利率債或者轉債。

信用風險可能將貫穿全年，並且愈演愈烈，由此引發的流動性風險不可不防。當然，一旦信用風險引發的流動性風險逐步緩和後，利率債的表現還是要好於信用債。

第三，影響近期債券市場的驅動因素為：

（1）隨著4月份數據的改善，經濟悲觀預期有所降溫。至於通貨膨脹，我們一直認為PPI比CPI重要的多，債券市場不看CPI已經很多年了。因此，經濟基本面對債券市場的利多效應不大。

（2）貿易戰沒有進一步的消息，當然也不能掉以輕心。目前我們依然定義該因素為事件型沖擊，有事就衝擊一下，沒事的時候市場也不會過於考慮該因素。

（3）雖然資金面寬鬆，但是對利率向下帶動作用不明顯。這是因為一方面有了4月下旬資金的緊張後，疊加5月份依然有資金流出壓力，機構對資金面不敢過於樂觀，並且機構也從對央行貨幣政策放鬆的幻想中回到了現實。另外，短期利率今年以來已經向下明顯修復，如果資金不能更寬鬆，短端利率很難繼續下行，並帶動長期利率下行。

（4）資管新規落地，大額風險暴露，5000億以下銀行的同業存單納入MPA等問題，機構存量業務調整壓力剛剛開始釋放，雖然這是一個慢變量，但對債券市場還是有壓力。

（5）海外市場利率回升，疊加美元升值，對國內利率也存在壓力。

綜合而言，我們認為今年年初以來的交易機會基本已經結束了，這可能也是全年最大的交易機會，後期面臨的困難更多一點。