全球經濟困境肇因：決策者難以管理轉型

[轉載自天下雜誌]

全球股市土石流似乎暫時止住了，構成金融風暴的條件似乎也並不存在。但最根本的問題還是沒有解: 全世界經濟之所以面臨困境，是因為決策者難以管理轉型。

最初，它看起來沒什麼大問題；至少在一開始時，中國股市下跌還有可能會被誤認為健康的泡沫修正，畢竟那是全球泡沫化最嚴重的股市。然而，這股亞洲吹出的重跌之潮，力道卻不斷增強，情況也變得非常令人擔憂。週一收盤之時，上海股市下挫8.5%，為8年來最大的單日跌幅，從跌幅限制來看，那已經非常接近單日跌幅的極限；中共傳聲筒《人民日報》也稱之為「黑色星期一」。這股焦慮從中國向外擴散，日經指數下跌4.6%，歐洲股市下跌4-5%，道瓊開盤重挫超過1000點，隨後雖有所回升，但主要指數仍舊下跌約4%。Eurofirst 300指數的當日表現為2009年以來最差，德國DAX在2015年的漲幅全數歸零。

苦痛亦延伸至股市之外。從南非到馬來西亞，新興市場貨幣呈現大貶；原物料價格節節敗退，油價降至6年半低點，彭博原物料指數也掉至1999年以來的最低點。表現好的，只有美國、德國政府公債等避風港資產；就連黃金都呈現下跌：以黃金做為擔保來購買股票等資產的投資人，得出脫資產才能補足保證金。

最直接的2個問題就是，造成市場震動的原因為何，以及投資人應該要多擔心。第一個問題不難回答：中國和聯準會。先從中國開始；這次連鎖反應的近因，就是人民幣於8月11日出乎意料地貶值，自那時至今，全球股市市值已蒸發超過50兆美元。中國股市週一重挫，似乎是因為上週五的數據顯示中國工業活動大幅減緩，以及中國政府無法在週一祭出大膽的、新的市場干預手段以支撐股市。

中國成長前景走低和人民幣貶值，也為其他新興市場帶來壓力，特別是那些成長倚賴中國原物料需求的國家。新興市場的另一個壓力來源則是聯準會；聯準會讓全球經濟預期，9月將出現近10年來首度升息。美國貨幣政策走緊，造成大型新興經濟體的資本流入減少，也造成美元升值，讓擁有美元負債的企業和政府更難償債。

全球經濟正處於重要的轉型期，富有經濟試圖讓政策回歸正常，中國則試圖帶動經濟再平衡。目前來看，決策者難以管理這次轉型，如此壓力亦動搖了市場。

那麼，我們應該多擔心此事？今年上半，中國股市出現驚人漲幅，出現重挫實在算不上令人意外。中國股市重挫應該放進其脈絡來看：上海綜合指數仍舊較一年前的水準高出43%。市場混亂帶來的衝擊效應有限，至少短期是如此；儲存於股市的中國財富相對較少，大多財富是放在最近幾個月已趨於穩定的不動產。此外，中國政府尚未使用最強力的干預手段，例如，中國政府仍有調降存款準備率的空間。

另一方面，1997年亞洲金融風暴再次上演的機會並不高。亞洲政府的體質已增強許多，也更有能力渡過這類難關。在1990年代引發風暴的緊盯匯率，大多已經被自由浮動匯率取代，外匯存底更多，金融系統更為健全、管理亦更加完善。2008年式的崩盤應該也不會再次出現。目前的全球銀行系統已經比金融風暴前夕健壯許多；風險性資產訂價錯誤，以及金融機構間那環環相扣的弱點，在2008年助長了恐慌，但今日並沒有這些問題。

然而，就算不必恐慌，我們也還是有理由擔憂。中國的根本問題已然浮現，而中國經濟佔全球GDP的15%，更佔全球成長的一半左右。中國政府管理市場波動和動物本能的能力成為討論焦點，代表中國有可能會陷入日本式經濟停滯。中國政府推動結構性改革，目的即為促進經濟再平衡；若中國政府以終止結構性改革應對市場混亂，中國成長大幅減緩的機會亦將增加。

全球市場潰退，或許也標誌著2000年前後開始的新興市場成長潮之終。從巴西到土耳其和哈薩克，新興市場指數和貨幣大跌只是進一步證明，中國成長、低利率、原物料價格大增這3股新興市場成長動力來源已然消退，發展中國家得開始面對其後續效應；那不見得會以大規模金融風暴的形式現身，不過，成長長期走緩仍舊會十分痛苦，若成長走弱導致政治失穩，情況就更是如此。

更重要的或許是，富有世界刺激經濟的空間已經極為有限。利率依舊處於低部，負債和赤字的水準也讓政府無法施展打擊衰退的支出政策，而且目前各界根本不支持這樣的政策。1998年，亞洲風暴吹向美國市場之時，聯準會立刻調降基礎利率75基點；現在的聯準會已無法重施故技，市場陷於昏迷，至少有一部分是在反映此現實。

早在週一的混亂之前，陰鬱的前景就已經放在眾人眼前，但大多數人似乎並不認為，它會這麼快就帶來如此嚴重的影響。（黃維德編譯）

關鍵字： 股市 匯率 股災 貨幣 新興市場

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